一、股指期货合约展期的介绍 　　在利用股指期货进行套期保 值的操作中，当套期保值的期限超过可用来对冲的期货合约的存续期限时，或者出于流动性考虑而使用近月合约进行较长期限的风险对冲时，则在持有期货合约到期 时，套保者就需要考虑把期货合约向前滚动实现期限匹配以达到最佳的风险规避效果，这种套期保值的方式被称为展期套期保值(Rolling Hedge)。 　　理论上，一些学者提出两种展期套保的持仓思路，一种是在每一阶段都使用一种期货合约来进行保值；另一种是在每个保值阶段使用多个到期日不同的一 系列的期货合约组合进行套期保值。但在实务操作中，出于操作的简易实用性、以及现有合约交易特性的考虑，往往采用第一种持仓思路，即在每次展期时，仅仅使 用一种期货合约进行套期保值。 　　目前，我国的沪深300股 指期货合约主要分为当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四个合约。从近一年的市场表现来看，近月合约的交易活跃度远大于远月合约，近月合约的成交量 (当月和下月成交量之和)平均占该月份所有合约总成交量的98.7%。因此，出于合约流动性以及套保稳健性的考虑，本文在展期策略中主要围绕使用近月合约 进行套期保值而展开。 图1：股指期货四个合约在各月份成交量的百分比堆积图 　　先通过一个简单的例子来比较展期和不展期的情况。假设某机构投资者对现货资产进行卖出套期保值的期限为20100416至20100617，共 41个交易日，可供选择的近月合约有IF1005和IF1006。假设按如下两种策略进行卖出套期保值：(1)期初直接卖空下月合约IF1006一直持有 至套保结束；(2)期初卖空当月合约IF1005，在交割日20100521进行展期滚动到IF1006。 图2：展期和不展期策略的盈亏对比 　　为了进行粗略的比较，不考虑开仓合约数量上的差异以及交易成本，策略1的盈亏点数为b1-b3，策略2的盈亏点数为a1-a2+b2-b3，待 入实际数据计算得，策略1中股指期货空头的盈利点数为697.4，策略2的盈利点数为722.6。从结果看出在该展期操作中获得了超额的收益，其中的关键 在于展期的时点20100521时，IF1006和IF1005的价差高达51.2。 　　再假设复杂一些的情况，如果套保期限超过两个月，如20100416至20100716，共62个交易日，由于三个月的跨度超过了近月合约的时 间段，因此展期的策略可以有多种。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007；(2)由IF1006展期到 IF1007；(3)由IF1005展期到IF1007；(4)或是持有不同到期日的期货合约组合。 　　从中可以看出随着套保期限的延长，展期时合约选择的自由度增加，但本质上展期能否获得超额收益还是体现在对价差的把握上。因此，关于展期时点的 选择，并不是在最后交割日进行展期最优，因为最后交割日的价差并不一定是最有利于空头套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左 右，如果展期头寸过大则冲击成本的影响不能忽略。在一般情况下，期货合约的展期时点从老主力合约开始换月移仓时进行。 　　二、股指期货合约展期时点选择的难点 　　从上述的例子可以看出，展期是对即将到期合约平仓的同时对新合约进行同方向的开仓，展期的主要风险体现在一次或多次展期时新旧合约的价差上。如 果投资者在旧合约的交割日当天进行展期，则价差风险完全暴露；而如果是选择在交割日之前进行展期，则价差风险可能得到规避，其中的关键在于如何把握价差的 波动特性。价差波动越稳定，择时展期对套保效率的影响就越小，价差波动越大，择时展期就有可能改善套保收益。另外，当套保资金规模较大时，提前展期或分批 展期可以在一定程度上减少冲击成本。 　　具体地，假设在当月连续合约即将到期时，进行展期滚动到下月连续合约。若下月与当月合约的价差大于正常水平，则说明下月合约价格高估，当月合约 价格低估，此时对于进行空头套保的投资者有利，空头套保者可以在低位将持有的当月合约空单平仓，再在高位对下月合约开仓做空。简而言之，空头套保者应尽可 能选择在价差较大时进行展期。 图3：下月连续合约与当月连续合约的价差走势图 　　上图为股指期货上市以来下月与当月连续合约的价差走势图，移仓起始日定义为新主力合约持仓量超越老主力合约持仓量时对应的交易日。从图中直观看 出，价差波动并不平稳，在移仓起始日至交割日的时段，价差的波动通常加大甚至出现一些异值点。在统计上，全样本的价差均值为25.2，最大值为 122.2，最小值为1.4，标准差为16.9，不服从正态分布，小于均值的样本数占总样本62.8%，并且价差在交割时段的统计特性难以把握，价差的统 计分布似乎没有什么规律。由于价差序列表现出序列相关性和波动集聚性，对于全样本的日线数据，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型来刻画。 　　不难看出，展期时点把握的难点和跨期套利类似，即如何准确判断两个合约的均衡价差及其波动性质。目前业内关于合理价差的计算方法，主要有基于传统的持有成本模型和基于统计套利的协整模型。 图4：基于持有成本理论的理论价差 　　令r=3%，d=0，T2-T1=1/12，并根据样本期内当月和下月合约的收盘价均值，计算得出下月和当月合约的理论价差为17.4。持有成本理论中的股息收益率不易确定，由该计算出的理论价差是一个常数，往往长时间处于偏高或偏低的状态，对交易指导作用有限。 　　由于不同交割月份的股指期货合约对应的是同一个股票指数，所以长期来看存在一种均衡关系。基于统计套利的协整模型主要用来捕捉两者的长期均衡关 系，偏离长期均衡的短期波动最终会均值回复到均衡水平。然而，一般情况下，展期考虑的是短期内价差的变动状况，这与协整的长期均衡在期限上是不匹配的。而 事实上，价差的变动受诸如现货指数的波动、基差变化、套利行为、市场情绪等因素的影响。从全样本的日交易数据来看，价差的短期偏离程度以及均值回复的时间 周期，用协整模型并不能很好地把握。 　　综上所述，价差具有金融时间序列的序列相关性和波动集聚性。在股指期货合约展期时，把握有利的价差波动有助于提高展期收益。而当价差波动不出现 异常时，择时展期的意义并不大。选择有利时点展期的难点是事前难以较准确地把握价差在移仓换月阶段的波动情况。并且，基于持有成本模型的理论价格和考虑长 期均衡关系的协整模型，在运用到短期的价差波动判断时，效果并不理想。但如果是考察中长期的价差波动时，持有成本理论和协整理论所暗含的均值回复现象还是 可以得到验证的。 　　三、基于历史价差数据的展期时点选择 　　对空头套期保值进行择时展期的时点把握是尽可能选择在价差最大的时刻展期。但上述方法在判断时点的障碍使得难以预测主力合约移仓阶段的价差波动情况。因此，在择时展期中难以做到最优选择，这使得只有从历史价差数据中寻找一些规律。 　　在价差图中有一个值得注意的细节：对比移仓起始日之前和移仓起始日至交割时段的价差波动发现，在大部分的情况下，价差在移仓起始日的波动较小， 在移仓起始日至交割时段波动较大，这也符合换月移仓时新旧主力合约交易频繁的直观反映。但其中的IF1005、IF1011和IF1101是例外，在移创 起始日前的波动较大。若把期指上市以来当月连续合约的基差数据提取出来分析会发现这三个合约有一个共同点：在移仓起始日之前，这三个合约都存在较为明显的正向期现套利机会，期现套利交易者的操作影响了主力合约的价格水平，从而加大了下月与当月合约价差的波动。 　　进一步比较这三个合约对应的价差波动，会发现期现套利者的参与并不一定就会使得价差在短期内向理论价差回归，价差的波动方向或均值回复的速度还 取决于期现套利的规模和期现套利者的入场点。如IF1011合约在移仓起始日之前的时段里，IF1012和IF1011的价差曾一度上升至108.4，说 明尽管当时存在明显的期现套利机会，但场内单边多头投机的力量超过期现套利者。这也侧面反映了影响价差的因素较多，价差短期内的波动规律较难把握。 　　根据海外股指期货的发展经验，期现套利的空间随着市场的成熟在两三年之内会迅速减少。再加上跨期套利者的参与，今后出现40点以上价差且持续数个交易日的情形会减少，大部分时间价差或趋于稳定，整体波动率下降，由择时展期带来的收益也将减少。 　　按照上述提到的现象，并结合历史价差数据的统计，制定如下相应的展期策略。其中对应的展期触发点可以从五分钟数据中监测。 　　1、如果主力合约在移仓起始日之前存在期现套利机会，则可考虑提前展期。根据IF1005、IF1011和IF1101在主力合约阶段的价差均 值为37.9，设立触发点为37.9，即当价差达到该点位时，就进行展期。如果盘中未达到该触发点，则按交割日的收盘价展期，若由于展期合约规模较大而无 法按收盘价展期的，则进入结算交割后再展期。 　　2、如果主力合约在移仓起始日之前基差水平合理，期现套利机会少。则在移仓起始日至交割日时段进行展期，设立的触发点为另外七个合约的价差均值 18.7，该点位略高于理论价差17.4的水平。如果盘中未达到触发点，则按交割日的收盘价展期。只有IF1008和IF1009合约在交割时段的价差低 于理论价差17.4。其余的合约在交割时段都有高于17.4的机会出现。 图5：根据技术指标判断较长周期的套期保值展期触发点 　　另外，如果从更长的套保周期来看，展期的时点也可单纯从技术指标上判断，如均线、布林线等。图中当价差穿越布林线上边界时，触发展期。但图中给 出的信号并不多，甚至对一个合约在交割前多次出现展期的触发条件。而在套期保值中，由于持有套保的期货头寸是单边的，并不像跨期套利持有双边的期货头寸， 出于稳健交易的考虑，并不建议根据价差频繁来回替换回约。可见，基于技术指标的触发点受参数设定的影响，在触发点的判断上，并没有表现出太大的优势。 　　综合来说，空头套期保值展期时应选择当价差较大时进行展期。历史数据表明，价差的分布在统计上没有明显规律，短期的价差波动难以捕捉。当主力合 约存在期现套利机会时，对应的下月与当月合约的价差波动加大，平均价差水平达到37.9点；而当主力合约没有期现套利机会时，对应的价差波动大幅减少，平 均价差为18.7点。展期的触发点建议可以根据历史价差的波动水平来设定，技术指标对展期触发点的判断作用有限。另外，由于空头套期保值在期货价格上涨时 会面临亏损和保证金追加的风险。因此，在行情上升阶段且对后势看多的判断较有把握时，在展期时可解除部分套保头寸，由完全套保转换为不完全套期保值。