标的指数的选择路径

全球股指期货交易呈现高度集中化，成功的合约稀少，标的指数选择是关键性因素。在推出首只股指期货产品后，随后推出中盘指数、小盘指数等期货合约符合思维习惯，但实践经验表明，互补性并不能提升股指期货合约的交易量，而高度相关甚至被已上市期货覆盖的标的指数也可能成功，期货合约能否成功更多取决于标的指数的代表性、知名度与市场需求。
　　股指期货标的指数选择是一个实践问题，并不是一个单纯的技术性问题。运用技术性路径选择标的指数时，容易陷入了“因为差异化，所以有需要”的逻辑陷阱，也容易导致技术性方法的滥用。充分分析境外市场三十年来在股指期货发展中的经验与教训，依据市场优选路径找出市场背后的规律，可以少走弯路，提高第二只股指期货标的成功的可能性。
　　目前，我国上市公司总量已近2500家，未来将进一步增加，推出中盘、小盘指数期货虽提高了标的指数的市场覆盖率，但国际市场的实践经验表明，即便依赖先发优势，中盘指数的期货合约成功难度仍很大。而上证50指数成份股主要是大型国有企业，代表着经济支柱性产业，业绩稳定、流动性好，深证100指数则代表着成长、创新与新兴产业，上述两只指数市场定位明确，认知度高，跟踪的基金产品规模大，交易活跃，较适合做股指期货标的指数。推出相应的股指期货产品，一方面有利于为市场提供多样化的风险管理工具，另一方面也有利于提升两大证券交易所在全球的影响力。
　　盈透证券
　　
　　标的指数的选择路径
　　全球股指期货交易呈现高度集中化，成功的合约稀少，标的指数选择是关键性因素。在推出首只股指期货产品后，随后推出中盘指数、小盘指数等期货合约符合思维习惯，但实践经验表明，互补性并不能提升股指期货合约的交易量，而高度相关甚至被已上市期货覆盖的标的指数也可能成功，期货合约能否成功更多取决于标的指数的代表性、知名度与市场需求。
　　股指期货标的指数选择是一个实践问题，并不是一个单纯的技术性问题。运用技术性路径选择标的指数时，容易陷入了“因为差异化，所以有需要”的逻辑陷阱，也容易导致技术性方法的滥用。充分分析境外市场三十年来在股指期货发展中的经验与教训，依据市场优选路径找出市场背后的规律，可以少走弯路，提高第二只股指期货标的成功的可能性。
　　目前，我国上市公司总量已近2500家，未来将进一步增加，推出中盘、小盘指数期货虽提高了标的指数的市场覆盖率，但国际市场的实践经验表明，即便依赖先发优势，中盘指数的期货合约成功难度仍很大。而上证50指数成份股主要是大型国有企业，代表着经济支柱性产业，业绩稳定、流动性好，深证100指数则代表着成长、创新与新兴产业，上述两只指数市场定位明确，认知度高，跟踪的基金产品规模大，交易活跃，较适合做股指期货标的指数。推出相应的股指期货产品，一方面有利于为市场提供多样化的风险管理工具，另一方面也有利于提升两大证券交易所在全球的影响力。
　　近两年，有关我国后续股指期货标的指数选择，理论界与实务界也进行了深入分析，但并未形成一致观点。深圳证券信息公司课题组（2012）研究认为，基于境外股指期货发展的经验与教训，从代表性、影响力、市场需求以及技术可行性等方面分析，应优先选择代表大盘股的上证50指数与代表成长性的深证100指数作为备选标的指数。
　　目前，有关我国股指期货标的指数选择的研究路径大致可以归纳为两类：
　　一是技术性互补路径。该方法侧重差异化发展战略，强调新标的指数与沪深300指数的互补性。在此基础上，基于市场代表性、市场需求、套保效率与成本、抗操纵性等方面定量比较，综合评分筛选优胜者，其中通过最小方差模型来比较分析套期保值效果起关键作用。
　　二是市场优选路径。该方法基于境外市场股指期货发展经验，特别是产品开发不成功的教训，找出成功标的指数的特征及其背后的市场规律，结合中国市场实践情况，定性与定量结合分析筛选标的指数。

标的指数互补性的实践

“互补性”发展理念强调标的指数之间的差异化与互补性，侧重于扩大股指期货标的对市场的覆盖率，如在推出大盘股指数期货后，开发中盘股、小盘股等指数期货。这种理念符合直觉性思维与逻辑，容易获得各方认同。在三十年的股指期货上市与交易实践中，很多境外交易所在第二只或后续标的指数选择中都实践过这一思路，不过到目前尚没有取得成功的案例。
　　
　　美国市场
　　
　　1982年4月，CME推出其第一个股指期货——标普500指数期货合约，获得巨大成功。其中Mini标普500指数期货已成为全球最活跃的股指期货合约，2012年成交量达到4.74亿张，占全球股指期货总成交量的21%。
　　1992年2月，在标普500指数期货成功运行10年后，CME推出其第二个股指期货产品——标普中盘400指数期货合约，样本股覆盖标普500之后的400家公司。2002年11月，CME再次推出标普小盘600股指期货合约，样本股覆盖标普中盘400之后的600家公司。这样，标普500代表大盘，标普400代表中盘，标普600代表小盘，互不交叉重叠，总计1600家样本公司，覆盖美国股票市场90%左右的市值，基本实现差异化覆盖全美国股票市场。然而，尽管上述期货合约推出较早，但并没有表现出先发优势。2012年，标普中盘400指数期货合约成交653.7万张，相当于Mini标普500指数期货合约的1.4%，而标普小盘600指数期货合约年成交仅1752张。
　　
　　欧洲市场
　　
　　在欧洲，基于互补性理念选择标的指数的策略也被广泛实践过。1998年6月，欧洲期货交易所（Eurex）首次上市欧洲跨市场指数期货合约——DJ Euro-STOXX 50和DJ STOXX 50指数期货，其中DJ Euro-STOXX 50 由欧元区国家中自由流通市值最大的50只股票组成。DJ Euro-STOXX 50股指期货上市后非常成功，2012年成交3.15亿手，成为全球第三大股指期货合约。
　　随后，欧洲期货交易所曾推出多个大、中、小盘序列指数期货合约。针对欧元区，推出了Euro Stoxx大盘、Euro Stoxx 中盘与Euro Stoxx小盘三个合约；针对整个欧洲，推出了Stoxx Europe 大盘200、中盘200以及小盘200等三个合约。但让欧洲交易所意外的是，以上6个合约均没有成功，2012年，最大的合约成交量为32.7万手。
　　瑞士金融期货期权交易所（SOFFEX）于1990年上市其第一个股指期货合约—Swiss Market Index （SMI）指数期货，成交活跃，随后曾推出中盘指数期货，但成交量稀少。
　　
　　亚洲市场
　　
　　在亚洲，同样实践过技术性互补路径。印度国家交易所于2000年6月上市了其第一个股指期货品种——S&P CNX Nifty 50指数期货，取得了很大成功。2012年交易量达到8006万张，位列全球第6。随后推出Nifty中盘50指数期货合约，2012年全年交易量仅4952张，日均成交不足20张。

标的指数“胜出者”的启示

从全球来看，股指期货交易量呈现高度集中化趋势，一国（地区）资本市场通常只有一只股指期货能获成功，仅有少数多层次的市场（如美国与欧元区等）可能有多个活跃的股指期货合约。股指期货成功与否与所选标的指数息息相关，一只成功的标的指数通常兼具有标尺性与交易性功能。
　　
　　成功的股指期货并非互为补充
　　
　　1996年4月，CME推出了代表新兴行业的纳斯达克100指数期货合约，成交活跃。2012年，Mini纳斯达克100股指期货合约成交6353万手，排名全球第7。1997年1月，CBOT推出道琼斯工业平均指数（DJIA）股指期货，之后于2006年进一步推出了小型道指、中型道指和大型道指三个期货合约，其小型道指期货合约成交活跃。目前，标普500、纳斯达克100与道琼斯指数已成为美国市场最为成功的三个股指期货标的指数。
　　按照“互补性”发展理念，成份股互不重叠通常被用作筛选标的指数的重要条件，但美国三大标的指数之间成份股重叠程度非常高。道琼斯工业平均指数包括30只成份股，这些成份股全部包含在标普500指数中，纳斯达克100指数有73只成份股与标普500指数重叠，然而这些并不影响这两只指数的期货产品取得成功。相反，标普中盘400和标普小盘600与标普500互不重叠，合约推出后却成交不活跃。可见，标的指数的互补性并不影响合约成功与否，互补性强的股指期货合约推出后未必成功，而成份股相互重叠的股指期货合约推出未必不成功。
　　
　　指数相关性弱未必市场需求强
　　
　　股指期货合约推出目的之一是管理股票头寸的风险。备选标的指数与已上市股指期货标的指数相关性越弱，被直观地认为越有必要开发期货合约，也越有可能成功，因而，指数之间的相关性通常被用作筛选指标。
　　2008年至2012年，5年间美国主要标的指数日收益率之间的相关性均在0.9以上，其中道琼斯工业平均指数与标普500相关性最高，达到0.9864，但其股指期货合约不受影响，仍成交活跃，标普500指数与纳斯达克100相关性介于标普中盘400与标普小盘600之间，但也高达0.94，相应的合约也取得了成功。可见，指数相关性也非选择后续标的指数的关键性指标。
　　
　　市场青睐代表性强及认知度高的指数
　　
　　道琼斯工业平均指数作为全球发布最早的指数，有极高的市场认知度与认同感。标普500指数对美国市场的市值覆盖率在75%左右，代表着整个美国资本市场，它兼顾标尺性与投资性，是当今世界认知度最高的指数之一。纳斯达克100指数虽发布时间不长，但它覆盖了纳斯达克市场约65%的市值，代表着美国的科技与创新，也代表着新经济，是美国股票市场重要的标尺之一，在全球投资者中有很高的知名度。
　　标普中盘400指数选取了市值排名在标普500指数之后的400家公司作为样本，市值覆盖率仅在7%左右，而标普小盘600指数选取了市值排名在标普中盘400指数之后的600家公司，除了规模差异外，这两只指数特色并不明显，缺乏投资者认知度。因而，尽管纳斯达克100及道琼斯工业平均指数的股指期货合约推出时间晚于标普中盘400，但它们由于市场代表性好、特色鲜明、投资者认知度高而获得了成功。
　　股指期货标的指数通常具有先发优势，但前提条件是指数本身具备充当优秀的标的指数的潜能。1982年2月，美国堪萨斯市期货交易所（KCBT）率先推出全球第一个股指期货合约——价值线综合平均指数期货合约，但未取得成功。这一案例也说明股指期货的先发优势是有条件的。
　　
　　指数基金蕴含着期货市场需求
　　
　　对于已上市的股指期货合约，交易量即代表市场需求，而对于设计中尚未推出的期货合约，市场需求很难推测。期货交易是现货交易的衍生，因而，期货交易与股票现货交易有很强的关联性。
　　尽管未上市的股指期货的市场需求很难确定，但现货市场的两个替代变量可供参考：一是股票持有需求，替代变量为指数基金的规模；二是股票交易性需求，替代变量为指数基金的日均交易量。
　　对美国市场指数基金交易量的考察发现，日均交易金额排名前列的ETF产品，以其为标的指数的股指期货也很成功。例如，跟踪标普500指数的SPDR 基金规模达到1230亿元，日均成交近200亿美元。相应地，标普500与纳斯达克100指数的期货合约很成功，而在美国洲际交易所（ICE）上市的Russell 2000指数期货同样也很成功，2012年成交3304万张，与DJIA指数期货交易量相当。标普中盘400的ETF虽然规模达136亿美元，但日均成交不足1亿美元，换手率仅0.9%。相应地，其股指期货交易量也不大。可见，现货交易性需求也是股指期货合约成功的重要影响因素之一。

我国第二只股指期货标的指数选择

　　在标的指数选择上，“互补性”发展理念同样对我国第二只标的指数的研究产生了深远影响。中证500指数选取了市值排名在沪深300指数之后的500家公司为样本，与沪深300指数成份股不重叠，推出相应的股指期货合约，可以与已上市的沪深300指数形成技术上的互补，并逐步在未来实现标的指数的全市场覆盖。然而，股指期货发展历程表明，互补性并不是股指期货合约成功的关键因素。
　　上证50指数与深证100指数由于成份股被沪深300指数覆盖程度较高，其开发指数期货的必要性一直未受市场重视。
　　然而，上证50与深证100是我国最具代表性的两只旗舰产品指数，其中上证50指数样本为上交所市值最大的50只股票，覆盖了沪市55%的流通市值，代表大型蓝筹股，而深证100指数从深市选取100只股票市值和流动性较好的股票，包括部分中小板、创业板公司，覆盖了深市41%流通市值，被视为A股市场稳健成长股票的重要代表。
　　根据境外市场经验，尽管沪深300指数完全覆盖了上证50指数，也覆盖了深证100指数的大部分成份股，但并不影响其承担股指期货标的指数的职能。相反，由于这两只指数特色鲜明、代表性强、市场知名度高，相关指数产品交易活跃，推出相应的股指期货有较高的成功可能性。
　　同样根据境外市场经验，备选标的指数基金的规模与交易量这两个替代变量能够帮助预测未来股指期货合约的市场需求量。2013年1季度末，深证100与上证50指数基金规模仅次于沪深300指数，其中深证100指数挂钩指数基金数量达12只，基金规模超过600亿元，上证50基金数量为3只，规模达337亿元，而中证500指数尽管也有12只产品，规模为164亿元，不足上证50指数的50%，约相当于深证100指数的1/4。
　　2012年，深证100指数9只上市产品共成交1942亿元，日均8.25亿元，仅次于沪深300指数，上证50尽管只有1只上市产品，日均成交4.93亿元，排名第三。中证500尽管已有14只上市产品，但日均交易量仅0.74亿元，不足深证100指数的10%，交易性需求不足，与标普中盘400指数基金的交易情况比较类似。上证50与深证100指数强烈的交易性需求在一定程度上反映出对股指期货的潜在市场需求。
　　套保效率与成本也常被用作标的指数筛选的技术性指标，其中最小方差模型是最常用的模型。在期货理论与实践中，与套利不同，套保并不是精确的工程问题，而是工具性的问题。投资者组合千差万别，只要期货合约流动性良好，完全可能通过调整系数以达到满意的套保效果。相反，即便推出小盘指数期货，也不一定满足机构的实际需求。股指期货标的指数选择是一个实践问题，并不是一个单纯的技术问题，以模拟的套保效率来确定股指期货标的指数选择，容易导致技术方法的滥用。