中国金融期货交易所研究小组

　　股指期货上市以来，市场运行平稳，功能逐步发挥，套期保值效果良好，起到了稳定器的作用。与此同时，市场对于这一新生事物认识和理解还不充分，对于股指期货套期保值等制度安排了解还不够全面，甚至对于期货持仓及其结构等基本常识和概念还存在一定的认识误区。

　　误区之一：机构做多期指只能套保？

　　有观点认为按照中金所的规定，机构做股指期货只能套期保值，机构“纯做多”限制为600手，机构就不能按照自己“价值发现”的意愿做多期指。这种观点误解了套期保值的概念。根据《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》第二条的规定，套期保值包括了买入套期保值和卖出套期保值两种类型。其中，申请买入套期保值的投资者可以在股指期货市场上获得多头持仓限额，做多期指。此外，投资者可以根据有关规则和自身需要申请套期保值，多头套期保值的额度可以超过600手。

　　误区之二：中金所限制多头套保？

　　目前，中金所在统筹考虑市场总体承受能力基础上，根据投资者实际风险管理需求与交易策略需要，进行套保套利额度审批及后续监管，努力满足市场真实风险需要，服务各类投资者，促进市场功能发挥。投资者可根据实际需求自行决定申请多头或空头套期保值。交易所不能也不会干预投资者的额度申请意愿和方向。机构自己向交易所申请多少额度，申请空头额度多，还是申请多头额度多，那是机构自己决定的。

　　以某机构运用套期保值的实战经验为例。2013年6月下旬后，期指贴水持续加深，触发该机构启动现货替代策略，逐渐增加多头持仓。6月24日至8月30日，期指平均贴水17点，单日最大贴水60点，该机构多头套保持仓由约100手快速增长至超过1000 手。12月份后，期指升水幅度加大，该机构逐渐减少多头持仓至12月27日的零手。2014年2月，基差由升转贴，并再度呈现深度贴水，该机构又逐步增加多头持仓，3月10日贴水30点后，其多头持仓提高至2000手以上。

　　误区之三：做空期指就是做空股市？

　　第一，套保不能只看期货市场的持仓，而是应该“两头看”。选择空头持仓并非看空、做空股市，并不改变期现总持仓的多头本质。如证券公司持有股指期货空头，但现货持有多头更多，总体仍是净多头。市场上被称为“空军司令”的几家大券商其实都是期货空头、现货多头，两者相抵，整体看是绝对多头。随着运用股指期货低风险业务规模的扩大，券商整体持股规模逆市增长。2010年4月至2013年底，沪深300指数下跌31%，而同期排名前10位的券商自营业务日均持有现货规模不减反增，2013年持股规模较2010年逆市提高17%。

　　第二，从交易行为上看，机构套保在股指期货市场的交易具有“交易量少、不集聚，报单量小、限价单为主”的特点，对期货价格影响不大，更不会影响股市涨跌。一方面，综合期货和现货两个市场的头寸来看，机构即便在股指期货市场采用空头套保，但其股票多头规模远大于期货空头规模，仍是净多头，操纵市场下跌只能让自己亏损。另一方面，机构套保交易量占比有限，无法对市场价格走势造成显著影响。沪深300股指期货推出四年来，机构套保日均成交量不到 6000手，仅占全市场交易量的1.28%。套保账户平均单笔报单量只有4.32手，市价单平均报单量也只有3.94手，市价单量仅为买一档位平均深度 21.64手的18.21%，一般不会击穿买一档位，“没有主动往下边的档位伸手捞单子”，不会对市场价格造成额外打压。机构套保账户日均市价报单只有 649手，不到全市场日均交易量的0.04%，套保总体上倾向于被动等待成交，客观上没有主动成交并影响价格。

　　第三，股指期货市场事实上承接了大量的股票现货抛压，避免了现货市场大面积恐慌性抛盘。如果没有股指期货套保，那么对应的股票很可能被抛售，加剧市场的恐慌性下跌。例如，2013年6月24日，沪深300指数下跌6.31%，套保业务开展较深入的证券公司不但没有大幅抛售，反而买入沪深300指数成分股近20亿元，而未参与套保的其他机构投资者则出现大额净卖出。再例如，排名前十位的券商中除2家外，其余8家公司2013年的持股规模均较 2010年有所增长。而现货规模下降的两家公司恰恰是股指期货对冲比例最低的公司，由此可见，传统股票投资受市场涨跌影响大，在市场下跌行情中，只能通过被动削减仓位控制风险。

　　第四，利用套保策略开发绝对收益理财产品，为广大投资者提供财富管理工具。随着沪深300股指期货上市，带动了境内指数基金业务蓬勃发展，据统计，仅嘉实沪深300(160706,基金吧) 指数基金的持有人就超过150万人，华夏沪深300指数基金持有人也超过50万人。再如，某绝对收益产品于2012年2月开始建仓，截止到2014年一季度，期间产品收益率（费后）为20.20%，产品年化收益率为9.6%，年化波动率4.57%，而同期沪深300指数收益率为-21.03%，年化波动率超过20%。

　　误区之四：期货公司持仓等于机构持仓？

　　为增加市场透明度，中金所每天收盘后公布当天成交持仓排名前20位的期货公司。有观点错误地将期货公司代理客户的总持仓等同于机构持仓，事实有误，结论必然南辕北辙。

　　所谓“前20名”，系指期货公司席位而非投资机构，是期货公司代理的诸多客户的共同交易结果。例如，“中信期货”这个席位上的持仓，并非“中信证券(600030)”的持仓，既有一部分机构的持仓在里面，也有很多是广大中小投资者的持仓，还有它代理的其他一些交易会员底下的客户持仓。它包含了机构资金、散户资金，包含了投机头寸、套利头寸、套保头寸，况且机构资金习惯分仓，它的变动不能简单等同于“主力加仓或减仓”。

　　从全市场角度看，有空必有多，多空必相等，要开一手空单，必然要有一手对应的多单开仓。期货做空不能单独成立。但如果只看市场中个别、少数投资者的持仓，那是很可能或多或空，但不能以一概全，由此得出多大于空或空大于多的结论。

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