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　　本文作者为海通证券（600837）首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国副理事长李迅雷

　　股市上有句话，叫买股票就是买未来。这句话特别适合中国股市，因为国内投资者一般都不太在意股票的估值水平，而更看重未来的成长性。如同样是创业板，纳斯达克100指数的市盈率为22倍，纳斯达克综合指数的市盈率为30倍，而深圳创业板的平均市盈率为64倍，是国内银行股的平均市盈率的10倍多，可见国内投资者还是很看好创业板企业的未来的。

　　不过，根据二八法则，创业成功的企业毕竟是少数，大部分都是要失败的，所以，国内投资者对创业板的整体给予的估值似乎是偏高了。但究竟偏高了多少，很难估算，你还要考虑到国内股市被摘牌的概率很低，流动性溢价等因素。当然，估值水平高低与否，不是本文想要讨论的话题，我想提出的问题是，当你看好这个公司，买入并且一直持续，那么，这家公司真实的未来会与你买入是所想象的未来一样吗？

　　我想，除了极少数的案例，绝大部分公司未来的变化都会超出大家的预期。市场上有太多关于如何实现成功投资的书，里面介绍的，不过就是成功者的投资经验或者是上市公司实现高成长的成功案例。无论是前者，还是后者，都是通过倒序的方式解释，所谓事后诸葛亮，没有太大意义。因为给成功找理由总是容易的，不容易做到的是如何准确预测未来，究竟哪些上市公司能够成为成功的企业。有些成功有其必然性，有些成功则有其偶然性，巴菲特确实很伟大，公认的投资高手，因此，他的成功应该有其必然性吧，只是我从未读过他的书或关于他的介绍，这可能与本人对于成功学毫无兴趣有关。

　　我比较感兴趣的是成功的偶然性，因为这符合概率分布。比如，让1000只猴子掷硬币，每次出现正面的概率为50%，如果让所有的猴子连续掷硬币10次，那么，连续10次均为正面的概率就是50%的10次方，约等于千分之一，即一千只猴子中应该有一只猴子会连掷硬币10次均为正面。难道我们需要给这只“成功”的猴子树碑立传，介绍其神奇的成功经验吗？

　　当然，人肯定比猴子聪明，因此，在投资上的成功率肯定比猴子要高，但终究还是逃不脱概率分布。据说A股市场26年来赚钱的人只有20%，不赚不亏的10%，此外70%的人都亏钱的。我想，亏钱的人一般都是换手率比较高的，否则的话，一直拿着一般不会亏钱的。所以，像成功学这样的心理鸡汤并不能提高投资者的成功率。

　　再回到正题：投资者基于对未来公司的判断而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。记得2002年的时候，我曾工作过的国泰君安研究所出了一本书叫《未来蓝筹》，这本书非常畅销，很快就断货了，以至于我自己也没有留下一本，尽管封面上有我的名字。我印象当中，选中的蓝筹都是当年的行业龙头或当时比较有竞争力的公司，如白酒中选的是五粮液而不是茅台，银行选的是招商，钢铁企业中自然是宝钢，石化行业的中石化，纸业中记得是华泰股份（600308），房地产是万科，机械行业中有深中集或振华港机。

　　如今看来，至少有超过一半的公司没有成为蓝筹。道理很简单，你能把握今后五年乃至十年的经济和行业发展走势吗？十年之前，中国正处在重化工业化的巅峰阶段，周期性行业的企业看似前景灿烂，如今，则普遍面临产能过剩压力，三十年河东，三十年河西，过去的所谓成功经验在新的环境下都化为乌有。

　　十年之前，也就是2006年，大家都在憧憬未来的黄金十年，谁能料到到了2007年10月份之后，就出现了股灾，2008年又发生了全球性的金融危机，中国的GDP增速至今已经连续九年处在下行轨道中。十年前你所想象的未来是今天这个样子吗？如果不是，那么再问：未来十年你所想象的，会与到2026年时的真实情况一样吗？

　　心灵鸡汤说，假如你一直看好万科，在上市的第一天就买入，那么，持有至今就可以获得七八百倍的收益。但问题是，1990年的时候，你能预测到万科会成为中国房地产的龙头企业吗？要知道，90年代初的时候，万科是多元化经营的，公司旗下有万佳百货，还有矿泉水公司(好像是怡宝)，甚至还有礼品公司(王石就曾经送给我一把礼品剑)。因为90年代初是短缺经济时代，综合类的上市公司是所有行业中估值水平最高的，如当时的飞乐音响（600651）属于电子类的，突然有一天上交所宣布把它归类到综合类，于是当天股价的涨幅就超过10%。

　　在过去20多年里，行业的变化太大了，如过去被追捧的银行业，如今早就被冷落；互联网的泡沫破灭了，又重新泛起。过去的新兴产业，如计算机，如今已经成为传统行业。因此，在你持有的股票不超过一年，就有可能因为出现新的事件而颠覆你的想象，改变你的初衷。

　　上面所列的十四家公司中，至少有七家已经改变了主营业务，如飞乐音响的音响业务收入只占总收入的1.33%，主营业务是照明工程，爱使股份也更名为游久游戏（600652），方正科技（600601）就是原来多次被举牌的延中。这些变化恐怕是你所想象不到的。但同时我们也会发现，涨幅超过100倍的股票中，不是蓝筹股的公司占比约50%，为何不是蓝筹股也涨那么多呢？这与中国股市的潜规则有关，即股票如何亏损，基本不会被摘牌。如此一来，只要上市时间越早、盘子越小的股票，被重组或借壳的机会就越多、越大，这也是我前面提到的，买入并且长期持有中小市值股票，一般都是赚钱的，根本不需要做基本面的分析，也不需要预测未来。因为无法做，也无法预测。

　　即便是主营业务突出，一直以来没有发生变化的公司，你所做的预测或所想象的未来与真实未来的差异也会很大。如2000年之前，五粮液的市场份额要超过茅台，如今，茅台已真正成为了国酒。又如，当年看好那些行业龙头的未来趋势时，未必没有考虑到全行业的产能过剩问题，或者国企所存在的治理结构问题，只是那个时候还是憧憬行业的集中度会提升，赢家通吃；或者国企改革推进后公司治理结构可以得到完善。而结果却是，过去20年来，制度性的因素很难改变，能改变的，却是消费偏好、劳动力成本等。所有的对未来的展望，都是基于当前的现实，而现实又是在特定条件下的一种表现，若未来这些条件如果不再存在，那么，你预测未来的假设条件也就不成立了。

　　记得我曾在2005年年末，主笔撰写2016年的投资策略报告《道可道非常道》，这是老子《道德经》开篇第一句话，我引用此话的意思是，作为卖方，我们必须对未来做预测，推荐增持的行业和个股，以供参考；但如果能预测准的话，那就是怪事了。所以，在这篇报告中，用了很大篇幅来回顾中国经济和产业结构的变迁特点，探讨了一些新的估值方法，推荐给客户。事实也证明，中国股市26年来，没有人能够预测准市场，即便对了一两次，也是偶然的，预测不准则是必然的。尽管这是事实，但仍然会有不少人仍喜欢迷信权威，相信有股神的存在——这其实是一种心理需求，是人类与生俱来的对安全感的索求。

　　既然预测不准，又没有股神，那么投资靠什么赚钱呢？我曾经在2015年年末的时候做过测算，2011-2015年，深圳创业板指数上涨了139%，表现次好的是上证380指数，上涨了58%，上证综指表现较差，只上涨了26%。说白了，即便不去做预测，只要不买大盘股，多少都能涨，道理很简单，企业总是在不断创造价值。更何况在不退市的潜规则下，重组股具有超额收益。据统计，2015年所有股票的算术平均涨幅达到63%，只是因为占总市值5%的市值最大的股票组合的年涨幅只有3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。而2015年占总市值5%的市值最小的股票组合(共130只)的平均收益率达到142%。

　　然而，对于买入股票未来的想象与未来真实的情况会有偏差，甚至大相径庭，这未必会影响你的收益，不是因为别人也同样预测不准，而是别人可能会和你有同样的想象，这就是所谓的一致预期，在一致预期下，股价就会被推升，你反而可获得超额收益。回顾中国股市历次对于概念股的炒作，几乎每一个概念都是实际业绩差于预期的，但这不重要，重要的是这些概念股的估值水平大幅提升了，你的价差收益也因此而实现。

　　看一下当今国内这些体量大的私募大佬，几乎没有一个是靠长期持有万科之类超牛股发达的。这些投资高手们，在那些概念被证伪之前，在事实真相水落石出之前，早就获利离场了，去酝酿下一个热点。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。

　　A股市场是一个最具有羊群效应的市场，因为散户占了85%的交易量，换手率水平全球领先，所以，研究投资行为比研究估值高低更有意义。正如研究经济学一样，虽然经济学的涵义是优化资源配置，但研究如何操作，如何解决权威人士提及的“一分部署，九分落实”难题才有实际意义。

　　其实，把握群体行为偏好的意义不止于股市，至于梦想能否成为现实，倒无所谓。比如中国历史上的每一次农民起义，都是有理念有口号的，如均平富；均田免粮；有田同耕，有饭同食，有钱同使，无处不均匀，无人不饱暖，等等。这些农民领袖所提出的这些理想，在当时具有很大的诱惑力，可谓振臂一呼而应者云集，尽管没有一个农民领袖的口号能够兑现，但他们往往借助庞大社会群体的，促成了改朝换代。

　　因此，尽管你买了你想象中的未来不会变为现实，这不关键，关键是你根据想象所编的故事要有人信，信的人越多，成功率越高，股市里如此，股市之外也是一样。

　　(李迅雷 海通证券首席经济学家 中国副理事长)