环球作者、民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友

　　(本文为作者独立观点，不代表环球立场)

　　今日(5月27日)盘后新三板先后迎来了两大礼包。一是证监会和股转同时表态拟开展私募新三板做市试点；二是备受瞩目的分层实施方案公布，全国股转系统兑现了此前5月份推出承诺。

　　与征求意见稿相比，六处修改更强调企业投资交易和融资价值。其中差异化标准中的标准一和标准三有改动；而从共同标准来看，最终版本的分层方案较之前严格了许多，特别是融资额有了要求，明确为1000万以上。

　　两大礼包同时落地虽超市场预期，但短期来看对市场影响不宜夸大，仍有四大“靴子”尚未落地，未来三个月新三板以“平衡市场”为主是大概率事件，真正的投资机会可能会在今年四季度开启。

　　分层制度将重构新三板估值体系

　　目前，新三板分层已经尘埃落定。稳定的分层直接有助于稳定的估值体系的形成，有利于新三板的长期稳定。经过分层后，新三板的挂牌企业将改变当前参差不齐的现状，做到“因地制宜”、“因时制宜”，差异化安排下，各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来，而以往估值体系“一刀切”的情况也将随之改变。

　　1、打造明星效应，孵化更多优质企业。

　　当前新三板的龙头企业和一般企业相比，在规模、经营、盈利等方面具有巨大的优势，而拟挂牌公司在这些基本面上的差异也是非常大，但当前的新三板在未分层前，是一个整体，所以企业面临的挂牌成本是一致的。若有了新三板的内部分层，则已经发展较为成熟的企业可以直接挂牌在较高的层级上，从而减少了时间成本，更容易实现和主板、中小板、创业板的对接。而在发展初期的企业，则可以选择在门槛较低的层级上挂牌，承担较少的成本，逐渐发展壮大再转到上一层级。如此一来，对不同发展阶段的企业分而治之，能够打造明星效应，孵化更多的优质企业。

　　2、平衡投融资双方的决策成本。

　　当前新三板投融资双方的决策成本是很不平衡的，一方面，新三板挂牌门槛较低，挂牌公司数量众多，另一方面，新三板投资门槛较高，导致个人投资者较少，而机构投资者在二级市场上的参与度也不够。所以对投资者而言，新三板投资存在两方面困难，一是挂牌公司家数多，但不论交易还是股票发行，单笔金额小，因此单位投研决策成本高；二是挂牌公司质地参差不齐，市场信息不对称程度高，也造成投研决策成本高。

　　经过分层后，不同发展阶段的企业都进入不同的层级，一方面使得信息不对称情况得以平衡；另一方面可以使投资者更容易在自己感兴趣的层次找到合意的投资标的，进行估值时也有更可靠的参照体系，降低投资决策成本。

　　3、降低监管部门监管成本。

　　当前新三板挂牌公司一盘棋的情况，给监管层进行有效监管带来诸多不便。由于企业发展阶段差异过大，对于不同企业实施同一监管标准显然有失公平，但对于监管层而言，对于未分层的交易平台进行差异化管理也没有依据。所以，在进行有效分层后，监管部门可以根据层级的特点，因地制宜，有效地制定“量身定做”的监管标准，尤其是信息披露标准，从而做到分类监管，有的放矢。

　　创新层亦面临三重考验，大浪淘沙方显英雄本色

　　按照新三板分层实施方案初步测算，共有800、900家企业挤上创新层首班车。但这些企业并非一劳永逸，能够很快的坐享分层制度红利，而是至少要面临三重考验。

　　1、市场早已用脚投票，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断

　　市场早已对7000多只挂牌股票在用脚投票。驴子单纯依靠“踢”的技能是很难有效的吓退狮子的。新三板流动性分化严重情况远甚A股，5月24日的截面数据表明，成交金额排名前1%的三板股票占全部成交金额的比重高达78.5%，而A股只占12.0%，新三板流动性严重失衡。5月份以来日均成交金额在500万以上的仅60多家，100万以上也只有260多家。新三板真正有流动性的股票稀缺，是市场用脚投票的结果而非原因，单纯的分层只是从官方视角依据营收、净利、市值、做市商、成交等标准进行了划分，不会改变股票本身的长期投资价值。

　　2、加入创新层后企业的相关成本可能会相应提高

　　第一，治理成本可能会提升。新公司章程、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度。第二，融资成本可能会提升。加强融资定价指导、低价发行限售管理和募集资金使用的管理；强化募集资金用途的披露、募集资金实行专户管理、主办券商应当对募集资金使用情况纳入持续督导范围、改变募集资金用途的，应当履行约定的决策程序并予以披露;定期报告中详细披露募集资金的使用情况。第三，人力成本可能会提升。如须专职董事会秘书。第四，信息披露成本可能会提升。定期报告披露截止期提前1个月；业绩预报；所有的对外投资、购买或出售资产、对外担保等行为都必须披露临时公告；融资信息的披露。

　　3、每年需要面临创新层大考，“退板”风险如影随形

　　目前市场对新三板分层制度存在一个误区：过于强调创新层的进入标准而忽视了退出标准。缺少合理的退出标准和退出机制，是A股一直以来备受诟病的地方，严进宽出之下带来了买壳卖壳等投机行为。未来新三板创新层的退出机制应该类似于美国的纳斯达克。纳斯达克挂牌的速度很快，但退市的速度更快。从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家，净增长为负数。

　　分层之后政策红利的“诗和远方”，或有三大看点

　　1、做市商扩围，争议中微露一丝曙光

　　打破垄断性做市，现行做市商制度不改不行。中国内地获得券商牌照的只有100多家，不到150家，而从事新三板做市业务的券商只有85家。当成百上千的企业去追逐区区不到90家的做市商时，做市商的垄断地位将不可避免。垄断地位直接导致了新三板做市制度的异化，包括做市商拿票价格、拿票形式、撮合交易等，给市场正常运行带来一定风险，最终影响市场流动性。目前政策已预留了可操作的空间。在《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》中，对于非券商做市是这样规定的：“其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。”

　　2、公募基金入市可期，但新型公募培育需要时间

　　新三板从企业构成、投资者构成和流动性现状看，都与主板市场千差万别，因此新三板的公募基金即使开闸，也会与目前的A股公募基金不同。去年以来的新三板定增数据显示，以私募为主的机构投资人在挑选三板项目时，普遍重视低估值和高成长性地较好结合，50%以上项目的对应15年PEG在0.5以下。因此新三板公募基金至少应具备两个特征：一是坚持价值投资，二是坚持长期投资，而A股上公募固有的短线化、散户化、炒估值等行为将很难适应市场。

　　3、从两层到三层的过渡性安排

　　在去年9月份我们在《新三板分层的时机选择和路径探究》报告中就曾经指出，新三板的分层目标应该是三层，其改革路径应该是先分两层后，待时机成熟，在“优选层”(现在看来是创新层)中再分一层竞价交易是比较可行的方案。从纳斯达克的经验看，纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革，先分两层，再推出竞价交易，最后过渡到三层。这种渐进式的改革安排对新三板分层制度改革具有重要的借鉴意义。

　　四只靴子尚未落地，短期三板平淡是真

　　新三板分层正式启动之后，将逐渐释放对市场的正面影响，但短期看新三板下半年行情“平淡是真”。这是因为，“创新层”的流动性是否能达到市场预期还需要一定时间的“测试期”，“测试期”很多投资者可能依旧持有观望态度。

　　当然除了分层需要时间消化之外，还有另三只靴子尚未落地而影响三板行情的启动。

　　其一，基金监管风险。去年下半年开始私募基金迎来监管风暴，5月1日完成的第一批空壳基金清理淘汰了1901家，8月1日将开展第二批清理，基金保壳战尚未结束。此外4月15日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金募集行为管理办法》，史上最严私募新规出台，变相突破合格投资者标准、私募基金分拆销售被明令禁止。这些举措毫无疑问也会影响到新三板私募基金产品的发行和募集。

　　其二，基金到期风险。根据公布的不完全统计数据，目前未到期产品中2016年内到期产品占约11%，真正的到期高潮应该在2017年下半年。尽管如此，但8、9月份会迎来来一小波到期潮，有可能对市场也产生一定影响。

　　其三，人为噪音风险。主要表现在两个方面：一是部分因标准三(6个亿的市值标准)冲击创新层而在前期抬拉股价的企业会在分层方案正式落地后回复常态操作，甚至可能出现抛售，这部分“白噪音”需要时间消除。二是部分企业为冲击创新层，2015年年报业绩亦存在一定水分，这部分噪音需要静待8月底2016年半年报的公布。

　　因此，新三板二三季度以“平衡市场”为主是大概率事件，真正的投资机会可能会在今年四季度开启，而温和回暖是比较理想的结果。投资方向上，创新层企业多分布多元金融、信息技术、工业、医疗保健四大行业。考虑到些企业在盈利能力、成长能力以及行业结构方面的优势，未来进入该层次的股票在估值上或将面临上升机遇。尚未进场的资金应当深度规划、合理布局、谋而后动，长期关注其中“美丽经济”、“文化IP”、“大健康”、“夕阳红”、“互联网+”等新兴概念。已经进场的资金，可考虑以静制动，等待新一轮投资热潮的降临。

　　风险提示：经济下行超预期，A股出现系统性风险