公司是福建省医药商业企业龙头。主营药品、中药饮片、医疗器械、疫苗的分销业务以及医药连锁零售业务，品规达4.6万个，已连续4年稳居福建省医药流通企业第一，2014年位列全国医药批发企业第20强，通过内涵式增长和外延式扩展，已建立了辐射福建全省的分销和物流配送体系。此外，公司拥有140家直营零售药店，在福建省零售连锁药店中位列第四，批零一体化格局渐显

公司是福建省医药商业企业龙头。主营药品、中药饮片、医疗器械、疫苗的分销业务以及医药连锁零售业务，品规达4.6万个，已连续4年稳居福建省医药流通企业第一，2014年位列全国医药批发企业第20强，通过内涵式增长和外延式扩展，已建立了辐射福建全省的分销和物流配送体系。此外，公司拥有140家直营零售药店，在福建省零售连锁药店中位列第四，批零一体化格局渐显

深耕渠道，纯销为主的业务模式。公司深耕渠道，不断完善区域内分销和物流配送网络，已掌握了丰富的上下游资源，目前对福建省二级以上医院覆盖率达到100%，基层医疗机构覆盖率达90.48%，同时公司与上游供应商的合作数量增长稳健。纯销模式对终端的掌控力更强，通过品种、渠道和资源优势较易获得竞争优势。公司长期坚持面向二级以上医疗机构的纯销模式，2015年前三季度的医药分销业务中，纯销收入占比90%左右。

竞争优势显著：完善的分销网络及全面的终端客户覆盖。在医药分销领域，经过多年发展公司已建立了辐射福建全省的分销和物流配送网络，可直接配送至省内各级医疗机构，目前对福建省内三级医院覆盖数量75家，覆盖率100%；二级医院覆盖数量213家，覆盖率100%；基层医疗机构覆盖数量1680家，覆盖率90.48%。此外，随着医改政策的落地，未来基层医疗机构药品市场将成为医药流通企业重点开发的潜在领域。公司2010年初开始深耕基层渠道，做深、做透农村、社区和第三终端市场，对基层医疗机构的覆盖率持续上升并保持高位。

政策影响：政策密集期，行业政策敏感性高。公开招标采购制度、两票制及“全省统一配送”的规定，对配送企业终端分销网络及配送能力提出了更高要求，只有终端分销网络覆盖广、物流配送能力足够强的企业才能够获得配送资质。随着医改对流通行业的规范和整顿，行业门槛渐升，规模小、经营效率低下的流通企业将逐渐被淘汰，而公司有望凭借完善的终端分销网络和先进的物流配送体系在行业整合过程中进一步提升市场份额。

募投项目：优化资本结构，进一步提高配送能力。公司本次拟募集不超过6.363亿元，主要用于物流中心、零售连锁门店的建设及补充流动资金。未来2-3年公司将完成福州、厦门和莆田现代医药物流中心的建设，以进一步完善配送网络，提高配送能力和配送效率。公司拟在140家直营店基础上利用募集资金在厦门增加80家直营连锁药店，进一步强化公司在厦门地区零售端的领先地位。此外，公司将补充流动资金2.08亿元，以提高短期偿债能力，优化资本结构。

风险因素：招标政策变化风险；竞争加剧风险；新业务拓展风险。

估值结论：我们预测鹭燕医药2015/2016/2017年归属母公司所有者的净利润为1.10/1.42/1.71亿元，对应EPS分别为0.86/1.11/1.33元。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司二级市场合理价格为25.21~32.15元，区估值中枢28.68元，对应2015年和2016年的PE估值分别为33x和26x。