管清友，现任民生证券总裁助理、研究院执行院长、首席宏观研究员，兼任中国经济体制改革研究会高级研究员。面对市场关注的流动性问题，管清友旗帜鲜明地认为，当下必须明确流动性过剩，在资产流动中出现了“脱虚向实”的现象。

　　下一步流动性会转向三个方向：一是脱虚向实，流向一般消费品，即现在出现的“豆你玩”“蒜你狠”现象；二是流向艺术品；第三是无形资产资本化。去年以来，资产价格的轮动开始跑到商品，然后跑到一般消费品价格，这一轮的资产轮动很重要的一个特点就是来的快，去的快。当你冲进去的时候，很容易在高位成了接盘侠。对于股市而言，一言以蔽之：“速战速决，平淡是真。”

　　管清友认为当下适合买指数产品，与通胀结合的指数产品。比如如果以黄金作为避险类投资标的，也可以考虑相关指数产品；在恰当的时点，买一线城市的不动产也是明智的投资选择。虽然一线城市的不动产现在有泡沫化的成分，但是选择的时点特别重要。他强调：当通胀起来，货币政策开始关注通胀，边际上，货币政策出现中性转紧的这种态势的时候，房价会有回落的可能性。目前，货币政策开始变得更加审慎，那么这对资产价格是有负面影响的，所以，投资者要密切关注货币政策影响下的资产价格的变化。

　　面对网红经济热潮，管清友在接受《首席对策》专访时表示，网红经济是无形资产的资本化，大有可观，将来或被IPO。他坦言：“我们观察‘网红’的角度和别人不同，别人看‘颜值’，我们是既看‘颜值’，也看‘研值’。”

　　大宗商品“上有顶 下有底” 炒股要速战速决！

　　第一财经记者：经济数据显示，4月份财新服务业和综合PMI双双回落，悲观派认为可能显现现在经济下行压力不断的在扩大，乐观派认为虽然有经济下行的压力，但是乐观面也在转好，您怎么样解读现在的宏观经济数据？

　　管清友：我觉得是中性理解吧，因为这种财新PMI数据略有回落，应该也是在预料之中，因为这里头其实有一个，我觉得是一个常识性的问题，那么经济学上实际上已经对这个问题做出了解释，就是我们说的多重均衡。我们现在正处于低位均衡，简单来说，当价格处于低位的时候，由于市场没有出清，大家都拼命地去库存，降低成本，所谓降本增效。

　　在企业待过的人都知道，当经济不好的时候，价格下来的时候，企业做的一件事情是什么呢？降本增效，降低成本，提高效率，因为你没有别的办法，减少库存。当减少库存到一定程度，库存就有回补的需要，回补库存就意味着价格有反弹。再加上稳增长的这种外部环境发生了一些变化，项目多了，那么这时候价格再反弹，但是由于市场是没有出清的，价格反弹了之后，我们发现很多企业补了库存之后，进一步扩大产能，很多僵尸都停产了，完了之后复产，扩大产能，产能上来了，需求没有恢复那么多，价格就会再次回落，价格再次回落，企业之间又陷入了一个打价格战的恶性竞争。经济学上叫多重均衡模型，实际上常识来讲，就是你这个市场没有出清，需求也没有根本性的改善，必然会出现这种情况。这是一个非常正常的一种状态，而如果它不出现，我觉得那才不正常了。

　　第一财经记者：针对这种状态，您认为我们在“调结构”方面，或者说“促转型”方面还需要做什么样的工作能够使它更加稳定和有序呢？

　　管清友：我觉得有几个事情是必须要做的，是绕也绕不开的，调结构这个过程，想没有痛苦…

　　第一财经记者：改革阵痛期。

　　管清友：没有这个阵痛期，甚至还不仅仅是个阵痛期，可能还挺长的，是不大可能的，要做几个事，第一，国有企业确实要改革，这是应该说我们这几十年来一直遇到的一个问题，你仔细考虑，为什么我们一直在说国有企业改革？为什么没说民营企业改革呢？这意味着我们在国有企业这个领域确实面临很多体制、机制上的问题。现在讨论的国有企业改革的很多方案、很多超过也没超过十几年前讨论的很多方案，这是第一个，国有企业是必须要改革的，它必须成为一个市场主体，而不是一个简单的既有市场特性，又有政府特性的这么一个主体，它必须是一个简单的市场主体。

　　第一财经记者：面临经济下行压力，财政税收也是有所减少，但又要保障下岗职工的就业问题，我们看到2000年的“下岗潮”，很多下岗职工都进入到了民营中小企业，现在在发展民营中小企业上面是不是一个很大的课题？要怎么样解决这个平衡的问题？

　　管清友：这个问题其实从理论上好说，但是从实践当中，确实有点难做，为什么？比如说一个煤炭企业的职工，你让他现在就到一个民营企业，比如说这个民营企业是搞互联网，或者搞什么别的，他一定面临技能上的问题，这是结构性失业。那么在鼓励企业兼并重组、去产能的过程当中，确实有必要通过培训这种方式去提高他的技能，通过鼓励兼并重组的企业接收更多的下岗失业职工这种方式去尽量减缓这种阵痛。当然，还有实际上是通过鼓励企业升级改造，然后对职工有一个再培训、再教育的过程，原岗就业。那么对于民营企业这一块，除了从现在的存量来讲，民营企业比较活跃，那么我们可以开放更多的领域，鼓励大家投资，有些新的领域。我觉得对于很多地区，特别是传统工业比较集中的地区，实际上很重要的方式是要转变思想，这个转变思想不是字面上冠冕堂皇地说“解放思想”、“转变思想”，是真的要转变思想，不要抱守残缺，干嘛一家三代都在一个企业里头呢？为什么我们这个地方不能够净化市场环境，维持一个比较好的营商环境，鼓励更多的企业，特别是民间投资进来呢？实际上我们在很多地区发现这种情况，很吃亏，国有企业比重非常高，重化工业比重非常高，传统行业比重非常高，一旦需求下来，这些企业、这些地区受伤非常之深，这是一个老问题。

　　第一财经记者：最近发改委表示要扩大有效的投资，又批了很多新增的项目，3月份的新增信贷有13000亿元，1月份是2.51万亿，是不是又回到了需求刺激的老路？ 　

　　管清友：我觉得其实不能说发改委回到了需求刺激的老路，实际上我们讲供给侧结构性改革本身就应该包括供给和需求两端，一方面叫适度扩大总需求，另一方面叫严格去产能，然后把供给侧的问题要解决，供给侧的问题其实很多，空间也很大，所以我觉得批项目、稳增长这种措施本身没有什么错。但是我们要注意一个现象，为什么民间投资的增速低于政府投资的增速呢？现在这个事情也引起了国务院的重视，要让大家明朗预期，这就需要依法、合规、开放很多领域，要有比较完善的强化政府对于产权保护的态度。

　　第一财经记者：特别是在什么领域？

　　管清友：其实很多领域，比如说PPP领域，怎么样打消民间资本的担心，民间资本觉得很多地方政府很容易违约，那么违约之后怎么处理？怎么诉讼？这个问题是要解决的，你不解决的话，民间投资是不愿意进去的。现在我们看到PPP这个领域大量的是国有企业进去，国有商业银行的钱进去，民间资本进去的总体还是少。比如说我们在很多产业投资，政策的变动是不是要给大家一个稳定的预期？今天我投进去了，明天你政策变了，这个是不行的。(注：PPP领域指的是公私合作模式)

　　第一财经记者：我们看到以往的PPP项目往往都是让政府来负债，怎么能够让政府出掉资产负债表，让政府能够少兜底，这方面可不可以在短期的未来得到改善？

　　管清友：这个实际上思路是很明确的，PPP项目有三类，公益性的、准公益性的、经营类项目，公益性当然是政府要兜底的，你本身是地区性的或者是全国性的一个公共产品，这本身是需要地方财政、中央财政兜底的。准公益性项目，这里头有很多操作的模式了，那么经营性项目，你是要让民间资本赚钱的，因为从道义上讲，它可以去支持你当地经济发展，但是从实际的投资过程当中，它没有义务去支持你，它必须要赚钱。那么这种产品项目的设计、法律的制定、法律对于民间资本的保护，就显得特别重要。

　　第一财经记者：关于大宗商品 我们看到近期螺纹钢，就是期货市场大宗商品的走势出现了回调，在短期的未来，您认为大宗商品会是一个什么样的走势？特别是像黄金、农产品、原油这方面您怎么看？

　　管清友：我们总体上对大宗商品的判断是这样的，就叫“上有顶，下有底”。上来叫“上有顶”，我们就以原油为例，再跌回20美元左右的水平也不大现实，因为过去几年确实经历了一轮去库存，需求也略有改善。但是“上有顶”为什么呢？供给过剩，需求恢复的没有那么快，也就是说供给扩张的速度远远快于需求恢复的速度，所以上有顶，我觉得石油价格，WTI原油50美元应该是很重要的一个天花板，因为供给太多了，我原来是石油系统出来的，你知道吗？我看过多年的油价，因为这一次油价下跌的主要是供给层面的问题，主要还不是需求层面的问题，也就是常规油气资源供应太多，伊朗、伊拉克的加入，因为它重要的产油国。那么非常规油气资源，页岩油气的开发也增加了产量，而我们需求又下来了。所以油价很难再恢复过去我们说80美元到100美元左右的这个水平。那么其它商品其实大同小异，所以我们叫“上有顶，下有底”。黄金价格实际上从去年开始我就比较看好，为什么呢？一个很重要的原因就是全球流动性过剩，都量化宽松，那么量化宽松实际上是潜藏着风险的，如果搞不成，可能会出现程度不小的金融风险。

　　第一财经记者：我们看到市场也比较担心通胀，确实一季度的报告也说我们现在物价有所回升，您认为我们现在的通胀到了一个什么样的程度？这方面需要警示什么？

　　管清友：我现在觉得通胀比我原来预想的可能要给予更多关注，去年年底和今年年初，我们并不特别担心通胀，我们觉得流动性可能对于一般消费品价格的影响没有那么大，因为它更多的跑到资产价格，但是去年以来资产价格的轮动出现了一个新的特征，确实出现了脱虚向实，开始跑到商品，然后跑到一般消费品价格上去。那么这样的话，我们对于CPI的关注度可能要比以前提高了，在过去10年，我们曾经有个说法，大家在讨论流动性过剩的时候其实有一个说法，叫通货的膨胀，一定会带来通货膨胀，只是中间会有一个时间差。实际上在2002到2007年这个阶段就出现了通货的膨胀，导致通货膨胀的情况，流动性过剩，我们后来也看到所谓“豆你玩，蒜你狠”这种情况。

　　那么这一轮是不是会出现？我觉得大概率事件可能会有，为什么呢？这种资产轮动确实出现了脱虚向实，流动性到商品，到黑色商品，完了之后会不会到一般消费品？就是在物价权重当中占有绝大比例的一般消费品价格上去，我觉得这确实是要关注。而通胀一旦起来，对货币政策的影响就比较大，因为货币政策的重要目标是通货膨胀，我们原来觉得3%以下的通货膨胀率都不值得担心，但是如果说流动性呈现一种所谓脱虚向实这种特征的话，那么通胀起来的可能还很快，当然目前还没有什么问题，我们也在密切地关注这个指标。

　　第一财经记者：这种现象 对于老百姓（603883）而言，老百姓看到的是自己手里的钱毛了，如果说买包子加蒜的话，可能还要付钱，这种现象，对于他们来说现在有没有什么导向性投资建议？是不是要去买其它的，比如说黄金，能够让自己的钱变得不那么毛。

　　管清友：我实事求是地说，大部分民众在通货膨胀，或者资产价格泡沫的时候，其实都是被动的接受者。这一轮的资产轮动很重要的一个特点就是来的快去的快，当你冲进去的时候，你就在高位成了接盘侠，因为轮动特别快，所以网上才有个段子，我觉得说的特别有意思，其实我们写了几篇报告，专门也讲了这个问题，就是美林投资失效，资产轮动太快，美林投资最终成了一个电风扇，就成了这种情况。那么你可以买专业化的指数产品，比如说跟通胀结合的这种指数产品。有这一类的基金，第二类我觉得就是买一些一线城市的不动产，有人说一线城市的不动产现在泡沫化很高了，现在是有泡沫化的成分，但是选择的时点是特别重要的。

　　第一财经记者：您讲到如果货币政策开始偏紧，大家可以冲进去买房子了，这个时点大概到什么时候出现？对于接下来的货币政策和财政政策做一个怎样的展望？

　　管清友：我们下一轮房价的波动可能很大程度上取决于通货膨胀率的变化，如果通货膨胀率继续走高，那么货币政策相对来讲要更加审慎，那么对于资产价格，特别是不动产价格的影响会更大，那么这种审慎会持续到什么程度？现在也不好说。但总体上来讲，除了货币政策对房地产价格的影响，区位、资源聚集能力、人口聚集能力，还有很多因素，总体我不认为像很多人说的，中国的房地产价格就要崩掉了，我觉得是不太可能的。

　　第一财经记者：也就是说我们要看一个货币政策方面的信号，但是还有许多其它的因素需要考量。

　　管清友：对，货币政策我觉得是房地产价格非常重要的一个因素，但它不是唯一因素。

　　第一财经记者：您认为什么时点选择比较好？

　　管清友：到通胀起来，货币政策开始关注通胀，边际上货币政策出现中性转紧的这种态势的时候，房价会有回落的可能性。边际上，我个人认为，我觉得还是要重视货币政策的变化，实际上货币政策开始变得更加审慎，那么这对资产价格实际上是有负面影响的，投资者实际上是要关注这种资产价格的变化。

　　第一财经记者：经济数据有所转好，但是我们的股市还是徘徊在3000点左右，老百姓所期待的“春季行情”没有兑现，那么对于这个时点上是不是可以抄底？还是说见好就收，大家早早能够无股一身轻？ 　

　　管清友：我觉得是这样的，就是我们在一季度做二季度资产配置策略的时候其实专门提到，我们有的词叫什么呢？叫“速战速决”，为什么呢？我们已经观察到了资产轮动特别快，包括在股票市场上这个热点轮动特别快，如果你是一个普通投资者，不是特别专业的话，我都不建议你进去，专业投资者都很难，因为比如说像大型机构，它的资金规模非常大，都很难抓得住，这个时候我倒觉得有两种方式：第一种，如果你资金特别大，那么看产业，看估值，做价值投资。有人说你在这儿跟我讲价值投资是不是有点可笑？不，因为你对这个产业、对这个企业的判断，它是有安全边界的，那么你这样的话，对大机构来讲，你买这些心里是不慌的。那么对于机构比较小，规模比较下，或者普通投资者来讲，我们叫速战速决，因为轮动特别快，热点轮动也特别快，见好就收。我刚才讲了，很多时候等你发现这是个热点，这是个机会的时候，你冲进去肯定是在高位上。速战速决，没有趋势性机会。

　　第一财经记者：目前网红经济引起了广泛的关注，您曾写文章表示“网红经济是无形资产的资本化”，对此应该怎么理解？

　　管清友：网红经济应该说是一个比较通俗化的词，就是大家用这种“很多人一夜爆红”这种方式来形容这种现象。但是从我们专业研究角度来看，其实它是一种无形资产的资本化，我们把它分成四类：一类就是类似于商誉、商标、知识产权这一类无形资产的资本化，这个在上市公司里头其实已经体现。我们统计了一下，2013年这种商誉、商标占到上市公司净资产的比重实际上是上升的，表现比较突出的主要是信息技术类的企业，所以这个实际上已经资本化了。第二类实际上就是IP资本化，比如很多演艺明星、话剧明星、作家，他的作品、剧本、小说、创意，它是可以资本化的。而且2015年本身就是一个IP资本化的一个大年，很多投资机构其实都投了这一类的IP。第三类我们叫颜值资本化，就是长的很帅，长的很漂亮，大家愿意看，那么这种也有投资机构愿意投，他可以通过主播室的这种模式，通过代言广告的模式，这些去变现。第四类实际上就是智力和资源的资本化，其实我们一般讲的网红经济应该是归到第四类，就是智力和资源的资本化。

　　严格意义上来讲，颜值也是一个资源，因为你的资源禀赋嘛，我长的就是漂亮，五官端正，比例很好，这是你的资源。但是更具有持续性的应该是智力资本化，比如说很多专业人士，他可能是财经的、金融的、体育的、文化的，他本身有资本化的可能性，为什么他要资本化呢？这里头涉及到一个非常重要的投资方式的转变，原来我们看很多一级市场投资公司，它都是一个纵向的，就是资本来了，之后找很多投资经理去看不同的产业，然后去找项目。那么这种智力资本化的载体，实际上它是可以去横向的，它可以打通资本端、产业端，它成为一个中介，它可以筛选项目，也可以筛选资本，把这两者盘活、优化。同时因为他有专业能力，他有专业筛选能力，他筛选出来的产品，投资者更加信任，本身他有市场影响力、有品牌，那么他能够起到原来这些我们叫纵向化的投资公司所不能起到的作用，所以这是一个智力资本化的过程。他和我们传统意义上网红仅仅靠刷脸是不一样的，当然如果这个载体本身颜值也很高，风度翩翩，那就更好了。