本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速50.7%，同环比均有所回落；2、国内工业品中钢铁、煤炭下跌，水泥上涨，海外大宗品普遍下跌；3、在周五之前两融余额较上周回升0.6%至8717亿元，大小非本周净减持34.9亿。

　　近期路演，感觉投资者普遍比较焦虑：

　　1、绝对收益投资者的焦虑——空仓和重仓都难受。以私募、专户为代表的绝对收益投资者，一般会通过仓位的明显变化来规避风险和获取收益。但现在大家发现无论仓位轻还是仓位重都很难受：如果你仓位很轻，会发现这个市场其实每天都有热点，不参与的话心里痒得慌；而如果真的受不了加仓进场，却发现由于热点轮动得太快，其实根本赚不到钱。因此无论是轻仓还是重仓，都迟迟难以把今年的净值做回正收益。

　　2、相对收益投资者的焦虑——收益差距小但排名差距大。以公募基金为代表的相对收益投资者，仓位基本都维持在80%左右的水平，大家的收益差距也不大——目前大部分主动偏股型基金的收益都在-10%到-25%之间。而在这15个百分点的收益差距以内，却能形成高达500名的排名落差。由于最近几乎每天市场热点都在切换，那些排名靠前的基金会发现始终无法拉开和落后者的差距，心里很不踏实，担心“随时可能被超越”；而那些排名靠后的基金烦恼更大：他们想通过比较偏门的结构配置来追赶，却发现“怎么追都追不上”。

　　就以上大家的焦虑心态，我们认为是源于很多人还在沿用过去三年牛市的旧行为模式来应对“慢熊”的新市场特征：

　　1、很多投资者仍然是以过去三年那种“大起大落”的心态来应对市场，首先应该调整成“慢熊思维”。过去三年牛市中的大幅波动，使投资者逐渐形成了“大起大落”的定势思维，总希望通过仓位和结构的差异性来“一击制胜”。但我们在前期的报告中多次强调，今年很可能是“慢熊”。因为今年是一种“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的环境，这种环境对盈利、无风险收益率、风险偏好这三大因素的影响是：经济弱复苏会带来盈利的弱改善，但温和通胀又会带来无风险收益率的小幅上行，这两者此消彼长，相互抵消；而另一方面，由于“保增长”和“调结构”的矛盾，改革和转型停滞不前，因此风险偏好可能会缓慢下降。综合三者来看，市场就应该是一种“窄幅波动、中枢下移”的“慢熊”走势。而在这种环境下如果再沿用过去三年那种“大起大落”的行为模式，那必然是无法适应的。

　　2、在“慢熊”之中，要“轻趋势，重波段”，但要提前预判波段十分困难，因为潜在的“利好”或“利空”都已被市场提前消化。我们认为“慢熊”并不意味着市场会一直“无抵抗下跌”，而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织，形成一个又一个的小波段。但如果用“趋势投资”的心态来应对这些小波段就会经常犯错——当“熊市反弹”来临后，趋势投资者会认为这是“向上突破”；而当“阴跌”一段时间后，趋势投资者又会认为会“破位下行”，最终结果就是趋势投资者被“来回打脸”。一旦“趋势投资”失效，投资者又希望通过“左侧投资”的方式来把握这种波段，即对市场潜在的“利好”和“利空”提前预判，进而左侧布局。但根据我们的观察，今年以来那些普遍被认为是“利好”的事件，最后都没有带来市场上涨，而普遍被认为是“利空”的事件，最后也没有带来市场下跌——举例来说，曾有人因为提前预判了4月中旬发布的经济数据呈现“经济强，通胀弱”的利好组合而看多，但4月以来其实市场就一直涨不动了；而在3月上旬市场反弹的时候，很多人预判等“两会”结束后“护盘资金”会撤退，因此在“两会”后看空，但“两会”后的两周反而是今年以来市场走得最强的阶段。究其原因，我们认为是很多所谓的“利好”或者“利空”因素，其实无法根本性扭转“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的大环境，因此也无法构成真正的“预期差”(经济数据即使好也很难让人相信会“强复苏”，通胀数据即使低也很难让人相信会“比去年低”，改革和转型即使有新政策出台也很难让人相信会“动真格”)，这些因素反而会被市场提前就消化了。

　　当我们无法根据“事件性”因素来预判波段时，就只能以“纪律性”来约束自己：

　　1、第一条纪律——“熊市反弹”的“双二法则”(在“慢熊”中，“熊市反弹”持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%)。如果您认可我们对市场“慢熊”的判断，那就请跟随我们一起复盘一下A股历史上两次典型的“慢熊”：一次是2001-2005年的“慢熊”，一次是2011-2012年是的“慢熊”。从下图可以看出，这两次“慢熊”中其实有很多次的小波段。而在这些波段中，每次下跌的时间和跌幅都没什么规律，但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%)。如果我们将这个“双二法则”作为纪律约束自己，那么在4月份以后就不应该再继续乐观了——因为如果从2月初算起，到3月底市场反弹的时间已经达到了两个月，反弹幅度也已接近20%(上证综指从最低2638点涨至3089点，涨幅18%)。

　　2、第二条纪律——与“一致预期”的博弈是必要的，但需要综合考虑“仓位”因素。“慢熊”中有很多个小波段，短期的资金流向和市场博弈对这些波段的影响会更大，而很多投资者的博弈思路是“和一致预期作对”。不过根据我们观察，从去年底到今年4月之前，一共形成了三次“一致预期”。其中有两次“和一致预期作对”能够成功，还有一次“和一致预期作对”会失败——去年底市场形成了“春季躁动”的一致预期，今年3月上旬又形成了“两会后下跌”的一致预期，如果这两次“和一致预期作对”而反向操作的话，是可以成功的；但是在今年2月初，市场形成了“春节后反弹”的一致预期，事后来看这种预期又是正确的。为什么“一致预期”有时候对而有时候错呢？我们认为这和投资者的仓位高低是有关系的——比如在投资者一致看多“春季躁动”的时候，他们当时的仓位也很高，真到1月份了反而没有增量资金了；当投资者普遍担心“两会后下跌”的时候，他们其实已经提前降仓了，结果真到“两会”结束后空头已经丧失了“投票权”；而回顾今年2月初的时候，大家普遍想法是“1月跌了这么多，2月该反弹了吧？”，但由于1月份他们确实受伤太重，因此都进行了降仓且不敢“左侧”买入，这时候在2月、3月的时候反而能为市场反弹提供增量资金。而现在我们感觉至少在周五暴跌之前，一个新的“一致预期”已经形成，那就是觉得“市场跌也跌不下去，涨也涨不动，接下来会一直横盘”。在这种预期下，其实大家对市场也放松了警惕，反而都没有真正降仓。因此综合来看，这次可能还是要和“一致预期”反着做，“横盘”可能是横不住的。

　　3、我们维持4月初以来的谨慎观点——2、3月份“熊市反弹”已经结束，降仓忍受“阴跌”，耐心等待下一次“熊市反弹”，结构上从“涨价主线”转向“PPP主线”。我们在去年11月中旬就提出了“慢熊”的观点，但这是一个中长期的思路，无法精准指导大家的短期投资。因此我们在最近半年的研究中，确实加大了市场博弈的权重，并且也严格遵守上文提到的几点“纪律”。目前来看我们通过“守纪律”，对短期市场小波段的判断还是有一定的效果(我们在去年底转向谨慎，今年2月初看“熊市反弹”，进入4月以后再次转向谨慎)。而下一次“熊市反弹”什么时候会出现呢？我们认为首先需要等到大部分投资者已经把仓位降下来以后，到时候再去观察有没有新的积极因素出现——这个窗口期可能要等到今年下半年了，因此近期我们还是建议大家降仓耐心等待。而在行业配置上，虽然大家关注比较多的是小市值的成长股或者受益于经济复苏的周期股，但是今年感觉单纯的小市值或者单纯的周期股其实都很难有持续的表现，表现比较好的细分行业往往是某一条“投资主线”下的机会(比如一季度最好的投资主线是“涨价主线”，当时小市值股票中的畜禽养殖和周期股中的小金属由于都受益于“涨价”，因此表现都很好)。而展望未来三个月，由于通胀数据可能低于预期，再加上基金对“涨价概念股”配置已经很高，因此“涨价主线”可能无法继续表现。我们建议投资者转向关注资金“脱虚向实”带来的“PPP主线”——建筑和环保。目前由于各类金融资产收益率都已经降下来了，而实体经济又在复苏，因此资金很可能会“脱虚向实”——尤其是既能提供合意收益率，又有政府信用背书的“PPP”项目。涉及“PPP”项目施工的建筑股和环保股有望迎来订单和业绩的释放，并且现金回款也将好于以往，这两大板块有望在“阴跌期”获得相对收益(我们前期推荐的白酒股是今年的中长线品种，由于前期表现很好，短期可能缺少进一步向上动力)。