警惕以增加风险为代价的增长。 “投资+信贷”的老路回归，帮助中国宏观经济在企稳。但是，正如我们在《非典型经济周期》报告中所提出的那样，这种组合虽然有助于短期稳增长，但是宏观审慎监管放松与信贷扩张，也阻碍了房地产和产能过剩行业等高杠杆行业在金融周期下半场的调整，导致了房地产价格继续高位上行，加剧了中长期的宏观与金融风险。经济结构未见好转，反而继续恶化，比如，总体投资增速反弹，但民间投资增速持续下降。在宏观企稳，而风险上升、结构恶化之际，再次重申推进结构性改革的重要性和决心，有利于避免杠杆率不可持续的高攀，及时防止中长期风险的积聚，为宏观经济可持续发展营造良好的预期氛围。

“松信用”或收敛，地产投资反弹高度将受限。在短期经济增长无虞的背景下，宏观政策要避免当前“松信用”+“松货币、宽财政”。理想情况下金融周期下半场的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是在银行信贷紧缩的情况下，货币与财政政策要宽松，以应对经济下行压力。我国过去两年也是遵从这种模式，但今年以来，为了稳增长，“松信用”苗头出现了。金融周期下半场的信用扩张，导致金融资源“加速逃向”房地产和具有政府隐性担保的国有企业、产能过剩行业以及地方政府平台等高杠杆部门，造成杠杆率进一步高位攀升。此外，与央行1季度货币政策报告形成呼应的是，权威人士也再次强调了对通胀问题的关注，与基础货币扩张不同，信贷能够短期更有效地刺激总需求，从而产生通胀压力，这也构成下一步“紧信用”的另外一个理由。预计未来几个季度信贷扩张势头会有所收敛，货币政策边际上宽松态势可能削弱，但积极的财政政策仍是大方向。

去产能成为下一阶段重点，行政手段确保落地。权威人士明确要求坚定不移推进供给侧改革，去产能有望成为下半年重中之重。因此，我们判断后续去产能政策一定会坚决地执行下去，而行政手段将会是重要保障。去产能深入推进，会对短期经济形成一定冲击，但总体影响或不大。去产能将从生产、就业、债务风险等三方面对经济产生影响。从生产看，目前业界预计钢铁总产能在12亿吨左右，5年削减1-1.5亿吨产能，相当于每年减少1.7%-2.5%；煤炭总产能57亿吨，3-5年削减10亿吨产能，相当于每年减少3.5%-5.8%。但去产能并不等同于去产量。草根调研表明，前期将更多以去掉闲置产能为主，未必会对产量形成实质性影响，从而对短期经济的影响也将有限。从就业看，人社部部长尹蔚民表示，钢铁、煤炭“去产能”需要分流安置180万人（其中煤炭130万人、钢铁50万人），每年安置36万，相当于全部就业人口的0.046%。如果再考虑人员安置补贴、民企员工再就业能力强等因素，人员失业和分流对消费的负面影响也将是有限的。从债务风险看，去产能和处置“僵尸企业”将带来企业破产和债务违约，但在“有序打破刚性兑付”和“多兼并重组、少破产清算”的大背景下，信用风险总体可控，对整个经济和融资环境的影响或不大。