业绩预期、信用风险、货币政策是影响5月市场行情的主要因素，分别影响股价决定因素中的业绩（EPS），风险溢价（ERP）和无风险利率（R_f）。

EPS：业绩预期改善，市场安全边际抬升。财报显示，受银行和券商净利润增速放缓影响，A股主板整体业绩维持负增长，2016Q1同比增长-2.5%，相较2015Q4上升0.6pct；中小板和创业板受并表因素影响，2016Q1净利润增速依然维持高位，分别达到20.4%和41.2%。在上游工业品价格反弹和国有企业效益改善推动下，非金融板块净利增速2016Q1由负转正升至6.4%，比2015Q4大幅上升30pcts。财报与中报预告舆情为A股提供了宝贵的安全边际，一季报暂时打消了市场对于A股业绩下行的担忧，中小创优异的业绩也暂时降低了“断崖式”杀估值的可能性。基于GDP和PPI预测上调提升非金融板块赢利，降息预期消除改善银行盈利，再综合考虑1010家公司2016年较好的中报展望的情况，我们将2016年全部A股的盈利增速预测从-5.3%上调至2.2%，相对2015年-0.7%的增速水平弱复苏2.9pcts。

ERP：信用风险发酵压制风险偏好。历史数据显示，违约风险提升、流动性收紧、债券供需失衡都有可能抬升信用利差；其中违约风险提升对股市风险偏好压制时间较长，流动性收紧容易导致短期的股债双杀，而债券供需失衡对股市的影响不明显。本轮金融周期下半场的违约事件和信用风险暴露依然处于发酵初期，未来信用利差依然有抬升空间，其对A股市场的风险偏好持续压制；如果短端的货币市场利率继续提升，那么风险由债市向股市的传导会更剧烈。而且，短期信用风险提升导致市场资金整体的“避险效应”要高于资金弃债买股的“替代效应”，其对A股风险偏好的压制是5月市场运行的主要压力之一。另外，4月信贷数据或低于预期，对市场情绪有负面影响；而汇率风险虽被后置，但EPFR数据显示海外资金近两周仍在持续流出A股。

R_f：经济向上政策向下，宏观流动性由松趋紧。首先，经济向上政策向下，4月29日中央政治局会议中强调实施积极财政政策和稳健的货币政策，其中对货币政策的提法由年初“稳健偏宽松”正式转变为“稳健”。市场已基本没有降息的预期，而货币政策边际操作可能由松趋紧。其次，市场对配资、委外等渠道进入银行间市场的二重杠杆资金担忧上升，这些资金对银行间流动性也可能产生冲击。再次，宏观流动性由松趋紧的预期下，加上信用风险发酵，银行间等货币市场利率已出现上行苗头。

风险提示：债市信用风险情况快速恶化，宏观数据显著低于预期，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，其月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

大市判断：风险业绩双升，市场波动加大，警惕信用风险发酵和短端利率上行叠加的冲击。

业绩与风险预期双升，市场波动幅度料将加大。A股4月缓涨暴跌然后一直疲弱，而4月下旬市场暴跌后就处于交易量收缩的流动性弱平衡中。预计5月份A股盈利预期仍在改善，2016年中报预喜占比也高达65.9%；但更值得关注的还是信用风险的发酵，特别警惕其与短端利率上行叠加的冲击。无论怎样，业绩与风险预期双升的背景下，预计5月市场波动幅度将明显加大。

大小盘择时：小票暂别风险期，但建仓时机还未到。近几个交易日，小盘股权重指标出现了缓慢的上行，脱离了底部区域，意味着小票短期内再次发生系统性大幅下跌的可能性比较小，个股和部分主线或有机会。不过，我们认为权重指标的反弹仍然羸弱，系统性加仓小票的时机还未到。

配置建议：防御基调不变，兼顾业绩弹性。综合大市研判和风格择时的结论，5月配置方面我们建议虽然短期仍需以防御为主，但已可以开始兼顾业绩弹性；同时伺机而动，个股层面流动性也很重要。5月亮马行业配置为银行（20%）、石油石化（20%）、白酒（中信二级，20%）、传媒（15%）、饲料（中信三级，15%）、医药（10%）；个股等权重组合为：瑞康医药、禾丰牧业、大北农、华策影视、奥飞娱乐、中国石化、兴业银行、贵州茅台、五粮液、长安汽车。

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