近期，工业品价格大幅上涨的背景下，股市迎来一波反弹，而同时外汇市场上人民币也出现了大幅升值的趋势。这几重事件的同时发生，显示从国内外来看对于看空中国经济的预期阶段性减轻，资本外流的风险降低。由于外汇升值的发生，使得有些投资者或许会认为人民币贬值压力的减轻导致了货币宽松空间放大，从而有利于打开债市下行空间。同时，也有投资者认为，通货膨胀的风险已起，虽然汇率风险减小，但是两者之间的平衡会使得债市下行的可能性减小。对于目前在投资上产生的分歧，我们认为根本的原因在于，投资者对影响债券市场走势的风险因素间关系的认识并不清晰。我们认为：1、在我国，由于投资驱动型的经济增长模式并未转变，因此国内因素主导通胀，输入性通缩并不重要；2、对于中国而言，股汇债市场之间的切换，与内外周期与内外预期有非常强的相关性。外部预期的修正有利股汇债从分化走向一致；3、当前汇率与通胀携行的逻辑在中期内难以改变，所以不存在两者平衡和孰强孰弱的问题；4、从大类资产配置上来看，现在的资产表现显示出大家对于中国经济再度进入旧常态的强刺激模式的一致性预期。但我们认为，中国经济结构性转型的总体思路并未改变，大宗商品上升空间有限，股市上转型预期不必过度悲观，汇率上人民币的风险下降，债市中收益率下行有底。具体分析如下：

1、中国汇率与通胀的关系：一般意义上理解，汇率与通胀之间应当是反向的关系，即汇率越强势，则会压缩进口产品的价格，通过进口替代的发生导致整个国家内的物价水平被压低。如图2所示，在美国就是这样的情况，在本轮的美元强势周期中，美国的输入性通缩十分明显。但是在中国，情况却如图所示，在强势人民币周期中，通货膨胀的压力非常大，反之则反之。那么，为何会出现这样的状况？我们认为，主要原因在于中国经济的主导驱动模式，即从以往的旧常态来看，均是投资驱动经济回暖，房地产过热导致经济和通胀周期完全一致，即总是呈现出一种房地产+基建→经济回暖→汇率上行&房地产+基建→经济回暖→通货膨胀同时并行的景象。另一方面看，还有一个重要原因在于，中国是基础消费品的出口国而非进口国。在美国，进口商品价格能对本国商品价格形成一个重要影响的原因在于，美国20%的消费来自海外。在我国，由于高关税的存在和国家在基础农产品上的一些政策，进口商品主要充当的是高端消费品，基础消费品的价格受到海外因素的影响较少。这使得进口消费品的价格基本对国内的通胀影响非常小，从而输入性通缩的可能性几乎微乎其微。

2、这次是否不一样？在以上的叙述中，我们说明了，在中国，汇率与通胀在旧常态下变动方向一致。那么在新常态下是否如此？我们认为在一定时间内仍将继续。首先、中国作为消费品出口国的角色短期内并不会转变；其次、虽然中国中产阶级的力量壮大使得进口产品在总体消费中的份额增大，但仍然不足以改变现状；再次、新兴行业尚未能够承担经济的中坚力量，当前房地产+基建的模式仍然在中期内存在，因此投资为主体必然会导致两者携行。

3、如何理解股汇债市场之前的表现和这周的表现？我们简单回顾一下春节之后的股汇债市场。春节之后，在经历了一段时间的上涨之后，股市再度急跌回归到原区间；外汇市场上，人民币在2月19日到3月1日贬值后持续升值，人民币累计升值0.87%；大宗商品市场上，螺纹钢期货上涨16%；债券市场上，10年期国债收益率年后从2.82%的低点一路反弹到2.93%，而后从3月7日起急速下行回到2.82%。如何理解这些市场的表现？我们认为，从整体市场来看，周期行业的景气度上行成为了市场共识，但改革悲观的预期仍然导致股市区间波动，也就是说，投资者普遍确认了旧常态下旧模式的复苏，但新模式是否可以持续发展却引人怀疑。从债券市场而言，由于央行在2.3%的通胀出炉过后仍下调了MLF的利率，因此投资者对于通胀制约货币宽松的这种论断产生了怀疑，使得市场总体出现了这样的表现。但是根据我们之前的分析，指望央行在通胀逐步上行的过程中扩大通胀，进一步下调逆回购利率，可能是镜花水月。

4、市场接下来往何处去？根据我们前面的分析，市场对周期行业的景气度改善成为共识，但对货币宽松上出现了分歧，而在改革预期上仍然普遍悲观。我们认为，投资者当前存在对周期行业过度乐观、对转型过度悲观和对货币宽松比较乐观的认识错误。从中国的经济发展来讲，经济转型实属必然，极度的货币宽松再导致泡沫产生和破灭一定不会为政府所乐见，所以周期行业的上行有顶，债市收益率几乎不存在继续下行的空间。从股市和外汇市场来看，改革预期的悲观将存在修正的机会，但需要静待改革政策的进一步落地。中期内，房地产带动需求，从而带动供给起舞的可能性仍然较大，外汇市场和股市仍然存在一些机会，但股市受限于改革预期的较为悲观，仍然机会有限。从债券市场来看，我们前面说过，外汇与通胀基本是同向关系，外汇压力的减小并不意味着宽松空间的扩大，债市收益率难以存在继续下行的空间，建议投资者不要过度博弈长端。而随着景气度的改善，部分高收益债的机会可能会带来超额收益。维持10年期国债2.8-3.4%区间波动的判断不变。