龙力生物 (002604)
——投建龙江 40 万吨秸秆项目推动乙醇产能异地扩张 维持买入

 事 件：5 月 29 日，公司公告，拟在黑龙江省龙江县设立全资子公司，并使用自有资金 104,298 万元投建年产 40 万吨秸秆综合项目。龙江公司设立后将成为公司在国内异地设立的首家子公司。
 龙江 40 万吨秸秆项目系公司推动乙醇产能异地扩张的重大举措。公司此前燃料乙醇产能主要集中在山东禹城，本次 40 万吨秸秆项目系公司在省外扩张的首次尝试，预计将新增 16 年以后乙醇产能 6 万吨。考虑前期投建 20 万吨秸秆项目，预计 14-16 年公司燃料乙醇产能将分别达到 6 万吨、9 万吨和 15 万吨，3 年增长 150%。公司秸秆乙醇工艺基本成熟，醇电联产优势明显，随龙江项目迈出产能异地复制步伐，未来有望实现进一步扩张。
 龙江项目得到当地政府大力支持，销售推广有所保障。根据协议，当地政府将负责公司与中石化、中石油等签订燃料乙醇销售协议，推进项目产品销售。此外，还将保证项目生产所需电汽供应，并拟自建设之日起 3 年内免征所有县级行政事业性收费，为公司项目建设创造了良好的外部环境。
 秸秆资源丰富，排他性条款降低原料涨价风险。龙江县作为全国三大玉米主产区之一，年播种玉米 480 万亩，周边 200 公里运输半径内原料丰富。当地政府承诺为公司在龙江县白山镇无偿建立 1 个中心原料储存厂，在其他中心乡镇无偿建设 9 个简易二级原料储存厂，并无偿供公司项目生产使用 50 年，基本
解决了秸秆原料收集难的问题。此外，当地政府约定不得在所属辖区内批复、建设使用相同原料项目；并承诺在非市场原因导致的原料成本上涨超过 10%时，对成本上涨部分给予 50%财政补贴，进一步平滑了原料涨价风险。

 投资评级与估值：不考虑秸秆项目，预计公司 14-16 年 EPS 0.68、0.88和 1.13 元（不考虑税收补贴情况下，14-16EPS 0.50/0.65/0.80 元）。投资评级与估值：不考虑秸秆项目，预计公司 14-16 年 EPS 0.68、0.88和 1.13 元（不考虑税收补贴情况下，14-16EPS 0.50/0.65/0.80 元）。
公司低聚木糖价格稳定毛利高，国内销量未来有望稳步增长，国外市场也有望逐步打开。13 年启动新建 20 万吨秸秆项目，考虑税收补贴有望增厚 15 年以后年度业绩 0.7 元/股；本次龙江项目建设规模翻番有望增加16 年以后乙醇产能 6 万吨，公司盈利成长空间将进一步打开，扩张逻辑得到兑现，未来凭借技术优势项目异地复制仍值得期待。不考虑秸秆项目，公司 14 年 PE 仅 21 倍，维持“买入”评级。
 股价表现催化剂：燃料乙醇补贴落地；中石化合资公司成立；乙醇项目扩能
 核心假设风险：燃料乙醇补贴落空；燃料乙醇销量低预期