龙力生物 (002604)
——一季报业绩环比回升 乙醇销售放量有望进一步提升毛利

公司一季度实现 EPS 0.07 元，环比增长 6.42%，同比下滑 20.75%。根据公告，公司 14Q1 实现营业收入 1.9 亿元，同比下滑 13.53%，销售费用和管理费用分别同比上升 5.94%和 12.25%，导致归属上市公司股东净利润同比下滑 20.75%。
管理费用上涨主要由于鳌龙项目尚处于建设期，费用化支出较多导致亏损加大，未来随鳌龙项目完工投产，该业务有望减亏。收入下降主要源于玉米淀粉糖业务产能利用率降低。
 未来随燃料乙醇销量逐步释放，毛利率有望进一步提升。公司 14Q1 综合毛利率达到 27.92%，环比 13Q4 增加 3.47 个百分点，同比 13Q1 增加 2.77 个百分点，主要受益于燃料乙醇销售增长。我们预计公司燃料乙醇 14 年销量有望达到 4 万吨以上（13 年为 3.16 万吨），规模效益综合毛利率有望进一步提升。
 募投项目逐步投产，未来有望为公司盈利增长提供新动力。根据一季报，公司精制食品级木糖及结晶阿拉伯糖联产项目和年产 4000 吨酶解木质素项目已达到可使用状态转入固定资产，未来有望贡献销量和收入，全产业链模式成本有望进一步分摊。其中，年产 4000 吨木质素产品属高分子材料，可广泛用于
混凝土减水剂、耐火材料、陶瓷、粘结剂等领域，经济性较高，公司正抓紧研发，提升产品技术含量和盈利水平。
 投资评级与估值：不考虑 20 万吨秸秆项目，预计公司 14-16 年 EPS 0.68、0.88和 1.08 元（不考虑税收补贴情况下，14-16EPS 0.50/0.65/0.80 元）。公司低聚木糖价格稳定毛利高，国内销量未来有望稳步增长，国外市场也有望逐步
打开。新建 20 万吨秸秆项目逐步推进，考虑税收补贴有望增厚 15 年以后年度业绩 0.7 元/股，技术成熟未来有望实现异地复制将打开盈利成长空间。不考虑秸秆项目，公司 14 年 PE 仅 21 倍，维持“买入”评级。
 股价表现催化剂：燃料乙醇补贴落地；中石化合资公司成立；乙醇项目扩能
 核心假设风险：燃料乙醇补贴落空；燃料乙醇销量低预期