友谊股份(600827)
——百货稳健、超市反转助14Q1稳定增长，优质资产整合平台推动深度国企改革

年报符合预期，一季报超预期。公司13年实现收入519.26亿，同比增长5.41%，归母净利润10.36亿，同比下降11.50%，扣非后净利润9.31亿，同比下降13.70%，经营活动现金流净额为38.43，同比增长129.97%，EPS为0.60元，加权平均ROE为8.22%，公告每10股派息3元；同时，公司14Q1实现收入147.67亿，同比下降3.94%，归母净利润4.16亿，同比增长9.70%，扣非后净利润4.02亿，同比增长7.99%，EPS为0.24元，超出预期。加权平均ROE为3.21%。
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综合百货外延扩张加速，联华超市门店减少。13年公司综合百货实现收入170.31亿，同比增长10.53%，毛利率为18.22%，较去年同期减少0.50个百分点。13年新开台州百联东森购物中心，实现了跨区域扩张；同时，新增无锡、武汉两处奥特莱斯项目，世博源一期亦于12年底开业，13年贡献整年收入；此外，13年消费低迷，公司旗下综合百货促销增加，致毛利率小幅下降。公司连锁超市实现收入329.11亿，同比增加3.45%，毛利率为20.21%，同比减少0.21个百分点。13年联华超市共拥有门店4530家，较去年净减少168家。其中，部分成熟门店由于租期到期，业主转业或租赁费用过高不得不关闭，致超市收入及毛利率承压。此外，13年实现物业租赁等收入14.91亿，同比增加0.59%；好美家建材连锁由于经营业绩不佳，逐渐关闭亏损门店，13年仅实现收入4.93亿，同比减少11.66%，未来建材业务收入占比或进一步降低。
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剔除联华超市后，13年公司百货主业净利润实现增长。公司持有联华超市55.20%股权，净利润按持股比例确认归母净利润。联华13年实现净利润5295万元，同比减少84.42%。根据我们测算，剔除联华后，13年公司百货主业实现收入190亿，同比增长8%，实现归母净利润10.07亿，同比增长2.54%，净利率为5.3%，百货经营效率处于行业较高水平。

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回归零售本质，一季度盈利能力提升。百联集团13年底管理层调整，新任集团高层更注重企业效率而非企业规模，崇尚回归零售本质。公司14Q1实现收入147.67亿，同比减少3.94%，毛利率为21.04，较去年同期增加0.99个百分点。公司14Q1减少了促销力度、调整经营结构，经营效率显著提升，14Q1归母净利润4.16亿，同比增长9.70%。我们认为，联华超市13年业绩下滑幅度较大，基数较低，新领导更加注重效率提升，联华14年反转是大概率事件。
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积极布局电子商务转型。百联集团旗下共有三块电子商务平台：百联电商旗下“百联E城”、联华超市旗下“联华易购”、第一医药旗下网上购药平台。三大平台各自为阵，整体绩效较低，资金、人才等资源配置无效，公司规划打造集团旗下电商平台，为公司提供电子商务服务支持。我们认为，公司O2O转型优势显著，第一，区域渠道溢价力强，更易实现同供应商数据对接，实现单品管理；第二，购物中心、奥特莱斯等新型业态便于搭建WIFI平台、植入体验式消费内容；第三，庞大会员体系、积分体系为线上流量导入、建立区域异业联盟提供有力支持；第四，集团资源协同整合（百联E城、超市自提、现代物流等）助力一体化转型。我们看好公司线上线下一体化转型前景。
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优质资源整合平台，维持盈利预测，维持买入。公司作为市国资优质竞争类企业，极有可能发展成为市国资要求的“具有国际竞争力和影响力的企业集团”。引入战略投资者、股权激励等改革、激励方式为公司破解体制机制问题提供可能，助推外延扩张和内生效率提升。我们认为，百联集团是沪国资委旗下优质竞争性资产，必然是本轮国企改革领头羊；友谊股份是百联集团旗下优质商业资产，承担集团转型、改革重担，公司作为优质资产整合平台的价值将逐渐被市场认知。我们预测公司14-16年EPS为0.69元、0.78元、0.87元，当前股价对应PE为18倍、16倍、15倍，维持买入。