若地缘僵持，供应端来看烯烃供应仍难修复，预计PP、甲醇、乙二醇表需同比仍将保持在15%左右负增速。若缺油/实际用油成本过高导致炼厂降负，参照二三季度，对聚烯烃及乙二醇冲击在-5%左右，但对芳烃冲击预计在-10%；若柴油再次驱动调油逻辑走强，对纯苯影响最大。

　　通过终端需求来看，纺织服装及塑料制品，出口也未能托举内需下降，且10月后淡季负反馈就已开始有较明显体现。汽车家电年底还有抢出口+补贴冲刺预期，但1月后出口放缓+内需弱淡季高库存，出口也已难托住内需下降，产量预计将会开始体现。对应到化工品来说，聚烯烃聚酯链已经开始面临负反馈，纯苯苯乙烯以汽车家电需求为核心的负反馈在年后体现。若与供应匹配来看，地缘僵持下，此轮弱需求负反馈压力将更大，且年底将有望成为一条主线驱动，而且负反馈压力要高于二季度，此轮上行将会有明显压力。

　　从总体格局上来看，对整体化工品除非出现原油创新高或供应冲击继续上升，将开始从单边的看涨转向区间波动；且随着时间推移，供需会更向弱需求倾斜，单边交易难度会继续上升；若地缘仍僵持但也未升级，后续需求负反馈加强，做化工利润压缩更合适。

　　策略建议：

　　地缘僵持下的策略配置，考虑能和原油共振上涨，负反馈压力较小品种：1、单边低多甲醇，核心驱动：供需紧平衡，估值下降后，能源、化工原料替代驱动上升；风险在地缘-进口、原油下跌、需求负反馈。2、单边低多纯苯，核心驱动：成本原油驱动+供需紧平衡低库存低估值，容易共振，有弹性；风险在原油以及需求负反馈。

　　核心关注：

　　地缘及海峡情况，油品价格，上下游开工情况，库存，终端需求情况。

　　一、美伊战争预期出现新变化 1、核心驱动仍在地缘，和谈还是僵持，供需博弈因素有变化

　　3月初至今，美伊战争地缘影响仍是能化板块驱动的核心因素。不仅因成本原油是化工板块的定价中枢；还因中东地缘对部分化工品有直接进出口影响，同时原油原料供应情况也会直接影响亚洲炼厂的开工。包括上篇专题我们分析了，成品油端的紧张程度也会间接影响到化工的实际供需情况。

　　当前，美伊地缘预期再次发生转变，继伊朗释放谈判信号后，美中期选举后市场认为美伊战争将很快结束，近期美伊也在释放新的谈判信号，原油大幅下跌回吐地缘溢价，化工跟随原油锚中枢下移。而后续是兑现缓和快速结束战争，还是类似6、7月核心问题仍难谈拢，继续僵持，不确定性仍大。站在已经大幅回吐地缘溢价的当前，对化工品，潜在的预期有：

　　1、如果地缘战争结束，海峡有重开计划；那么第一轮的下跌驱动主要来自原油下跌+供应回归冲击，当前弱需求下各化工品的供应回归压力均较大，区别只是各自产业链补库需求以及终端弹性如何，回归基本面后，化工的机会更多在品种强弱价差上和利润压缩上。

　　2、如果地缘问题仍未解决，保持僵持，原油涨+化工供应紧张+低库存，成本、供应驱动再次共振推涨，但在临近终端淡季的需求下，需求负反馈的风险如何，会不会提前发酵，将是此轮博弈的关键因素。而在当下地缘核心问题仍未解决，地缘僵持概率较大，同时已大幅回吐溢价的能化，也更有博弈价值。

　　二、地缘僵持下，化工品供需推演

　　地缘矛盾已经持续8个多月，供应端的冲击与影响基本全部体现，如果地缘继续僵持，供应端的潜在边际变化在哪里，潜在驱动在哪里是要梳理的内容。而需求端目前内需出现较大的下行压力，出口能否继续补替内需下降，是否会形成持续的负反馈是关键。

　　1、地缘僵持下，PP、甲醇、乙二醇供应减量仍最大

　　从化工品的表需供应来看，3月地缘战争以来，化工供应端受冲击主要的变化有三段：第一阶段在冲击开始后第一个月开始体现，明显受冲击的是聚烯烃、乙二醇，核心是其中东产能、中东货源进口占比较大。第二阶段是5-8月，芳烃表需同比开始出现持续明显的下降，主要原因来自原料原油端的紧缺，导致亚洲炼厂负荷持续下降，芳烃进口+国内供应双降；在此期间烯烃供应环比小幅修复。第三段是8月至今，缺油因素减弱后，亚洲炼厂开始快速重启，芳烃恢复的最快最多。

　　具体品种来看TA、PE、纯苯的表需同比，实际受影响已恢复至-5%左右（主要因前地缘前投产增速高+进出口受影响较小）。其次受影响较大的为甲醇、PP，目前表需受影响在-10%左右。苯乙烯和PX表需受影响在-15%左右，目前表需同比仍在-20%以上的是乙二醇。

　　从产量来看，有一个较明显的特点，就是烯烃受影响冲击更直接更快，且后期恢复较慢；而芳烃受冲击集中影响大，但恢复也较快。以典型的PP、PX为例，以纯苯、乙二醇大致可以验证到：PP供应结构较复杂（油制占55%，其中中石化占21%；PDH占19%，MTO及外采丙烯占7%）；其边际PDH装置原料供应受中东影响大，MTO受对甲醇敏感，两油产能占比高，特别中石化对原料原油调整适应性较低（主要适应中东轻质油，若调整为其他油收率会受影响，叠加成本抬升，实际成本较高），不如PX民营大炼化原料调整灵活；这点在乙二醇、纯苯两油产能的开工情况也能验证。这是从现实生产角度看较重要的一个点，如果不存在原料原油短缺，烯烃的供应弹性仍偏紧。

　　因此若地缘再次僵持，国内供应来看，烯烃端受限仍更大，同时表需供应多数将到10%以上的同比降幅；若再次升级到原油短缺/实际用油成本过高情况下，芳烃降负弹性更大。

　　从净进口端看，目前受影响较大的是甲醇、乙二醇、PE、苯乙烯；前三个主要是因中东进口占比大，目前仍受阻；苯乙烯主因海外产能退出，缺口出现持续性，但绝对量上不大。这其中聚烯烃的净进口反均有大幅修复，目前看PE的进口近月受中东（主要是沙特，乙二醇进口有恢复预期也因沙特出口上升）和美国补充大幅恢复，中东的出口是否具有持续性待观察，反而PP主要是出口端持续下降，海外需求弱于预期，净进口已接近归零。

　　芳烃纯苯、PX方面，PX主要看日韩开工情况，纯苯对北美调油更敏感，但实际体现在量上也并不明显，主要压力来自后续潜在进口回升（类比PX进口已经恢复至接近正常水平），目前看调油料价格的传导影响更大。

　　从净进口角度，若地缘继续僵持下1）伊朗能不能有效控制海峡是关键，目前看沙特出口已有阶段性放量迹象，目前普遍预期持续性不高；同时中东开工情况也是验证航路是否顺利的点，但目前看最大的弹性也只有沙特，伊朗冬季缺气装置难重启，因此对聚烯烃乙二醇进口边际影响大。另有资讯方了解，沙特装置因袭击短期也难大面积重启，因此短时出口上升，但预计仍难形成持续压力。2）柴油能否再次带动调油逻辑仍是重要驱动，毕竟当前原油、柴油现实仍紧（2022年俄乌也带来了调油先大涨再大跌，实际的影响在当年三季度和第二年的二季度均有进口减量体现）。

　　总结供应端情况，若后续地缘继续僵持，保持目前的现实状态，预计PP、甲醇、乙二醇12月开始表需同比仍将保持在15%以上的负增速。若缺油/实际用油成本过高导致炼厂降负，参照二三季度，对聚烯烃及乙二醇冲击预计在-5%左右，但对芳烃冲击预计在-10%；若柴油再次驱动调油逻辑走强，对纯苯影响最大。

　　2、终端K型分化继续加大，化工对应的传统需求面临较大负反馈压力

　　地缘战争以来，化工品需求端同比增速也出现了较大幅度的下滑，特别今年3-4月，9-10月内需旺季基本没有，内需下降较严重，而托底终端需求的是出口，这也是今年化工对高价接受度上升，多品种创出历史新高，但需求仍未崩塌的原因。

　　近期10月国内出口数据显示，10 月出口同比增长35.2%，1-10月进出口总额同比增长22.7%，出口数据十分亮眼，其核心拉动仍在AI产业、新能源汽车等高新技术产品以及油品资源类产品；而传统需求项目仍差，汽车家电增速下滑，纺服制品等仍是拖累项，需求K型分化仍在加剧。国外也是同样的经济增速格局，只是其拖累项尚未有明显下降。目前总出口看海外PMI仍保持高景气，国内PMI新出口订单虽然10月有大幅下降，但仍保持在扩展区间；在关税预期以及中东局势仍不明情况下，年底的抢出口效应预计仍在。

　　对于化工品来说，这些传统需求才是主要的终端需求，其出口情况才是关键，而细节数据显示，传统需求的出口已经有转弱的态势。10月传统需求-劳动密集型产品，塑料制品、纺织服装、家具玩具等品类出口增速均有不同程度下行，且出口增速较前值回落近5.5个百分点。另一方面10月汽车出口增速37.6%（前值62%）、家用电器出口20.9%（前值31.7%）也有较大回落。

　　内需方面，家电板块实为地产后周期，在地产增速持续下降情况下，新增配套需求持续收缩，家电内需的核心其实是进入存量博弈阶段。而家电又属于大额耐用品消费，因此以旧换新政策的持续，带来的需求增量刺激，实际也是在边际递减，脉冲式递减、总量递减。

　　这也是为何家电内销同比持续下降的核心原因，今年前三季度空调、冰箱、洗衣机内销同比分别下降 27.9%、5.8%、7.1%。如果叠加上当前国内的家电的库存情况，即便出口仍保持正增长，但出口增量已经难抵内需降速，预计产量同比下降将在1月开始，随着抢出口+年底冲销结束，开始有明显体现。

　　汽车方面，10月产销数据公布，汽车产销环比增长2.5%和2%，总量上重新站上了300万辆的台阶，但同比却分别下降了8.8%和9.2%。1-10月份，累计同比分别下降5%，累计降幅继续扩大。如果看国内的零售数据，同比更是出现同比27%的降幅。2026年汽车板块需求全靠出口。

　　汽车内需弱除了基数原因，也面临现实问题：1）燃油车成本上升，新能源替代效应明显，燃油车销量大降；2）消费信心不足，而汽车作为大额耐消品，在补贴退坡后观望情绪更重；3）汽车价格竞争加剧，更新迭代快），且内需前景仍不乐观（新能源中长期政策目标达成，补贴政策预期下降；短期国内库存高企）；出口方面外部冲击正在加强，外贸易不确定性上升，欧盟限制进口，国内汽车出口退税下调等，也在拉低潜在出口增速。同家电类似，在年底短时冲刺后，汽车预计也面临更大的产量下调预期。

　　纺织服装，9月零售同比才转正，总体也一直未跑赢社会零售大盘，累计同比在持续下降；而今年的塑料制品产量累积增速同比更是持续负值，且下降幅度还在扩大。纺织服装、塑料制品板块出口已经托不住内需的下降。这点从纺织服装的加工印染环节，以及聚烯烃下游加工环节的开工订单也能得到印证。

　　总结化工品主要相关终端板块情况，纺织服装及塑料制品，出口也未能托举内需下降，且10月后淡季负反馈就已开始有较明显体现。而汽车家电年底还有抢出口+补贴冲刺预期，但1月后出口放缓+内需弱淡季高库存，出口也已难托住内需下降，产量上预计将会开始有明显的同比下降。对应到化工品来说，聚烯烃聚酯链已经开始面临负反馈，纯苯苯乙烯以汽车家电为核心的负反馈预计在年后体现。从定性到具体品种定量上，我们预期地缘僵持下，化工品需求增速表现见图26。

　　如果同供应端表需同比匹配来看，地缘僵持下，如果供应冲击没能升级（缺油降负、缺能源缺调油料），此轮弱需求负反馈压力将更大，有望成为一条主线驱动，而且负反馈压力要高于二季度，此轮上行将会有明显压力。

　　3、库存及基差风险仍不容忽视，甲醇、纯苯最有望和油品共振

　　不过需要注意的是，当前化工品库存仍极低，产业链上下游库存也低。而如果地缘继续僵持，没有库存缓冲蓄水池作用，对短期供应冲击的弹性也较大。

　　在前文供需分析可以看出，目前地缘下，供应冲击的影响仍大于需求，但随着需求负反馈压力增加，体现到累库或基差收敛后，上边际的压力才会逐步体现。

　　从总体格局上来看，对整体化工品除非出现原油创新高或供应冲击继续上升，将开始从单边的看涨转向区间波动；且随着时间推移，供需会更向弱需求倾斜，单边交易难度会继续上升；若地缘仍僵持但也未升级，后续需求负反馈加强，做化工利润压缩更合适。

　　具体品种配置上，当前地缘战争溢价已经大幅回吐，地缘僵持下的标的选择，考虑能和油品共振上涨，负反馈压力偏小品种。仍看好甲醇以及纯苯。

　　甲醇核心驱动已由供需矛盾转向能源、化工原料替代，目前出现的新变化就是，甲醇MTO是其核心边际定价因素，而其PP的核心定价又在LPG上，对油品敏感性上升；在12月供需仍偏紧预期下，仍是化工板块中能同原油共振品种。纯苯核心矛盾是供需紧平衡+极低库存+低估值，目前供应的压力主要在进口，但其下游苯乙烯及非苯乙烯化工需求，有较强的回升预期，在负反馈不明显下，供需仍将是紧平衡状态；低估值下，是化工中能紧跟原油品种，潜在弹性大。两品种做多风险均在需求负反馈以及地缘及原油上。

　　三、总结

　　若地缘僵持，供应端来看烯烃供应仍难修复，预计PP、甲醇、乙二醇表需同比仍将保持在15%左右负增速。若缺油/实际用油成本过高导致炼厂降负，参照二三季度，对聚烯烃及乙二醇冲击在-5%左右，但对芳烃冲击预计在-10%；若柴油再次驱动调油逻辑走强，对纯苯影响最大。

　　通过终端需求来看，纺织服装及塑料制品，出口也未能托举内需下降，且10月后淡季负反馈就已开始有较明显体现。汽车家电年底还有抢出口+补贴冲刺预期，但1月后出口放缓+内需弱淡季高库存，出口也已难托住内需下降，产量预计将会开始体现。对应到化工品来说，聚烯烃聚酯链已经开始面临负反馈，纯苯苯乙烯以汽车家电需求为核心的负反馈在年后体现。若与供应匹配来看，地缘僵持下，此轮弱需求负反馈压力将更大，且年底将有望成为一条主线驱动，而且负反馈压力要高于二季度，此轮上行将会有明显压力。

　　从总体格局上来看，对整体化工品除非出现原油创新高或供应冲击继续上升，将开始从单边的看涨转向区间波动；且随着时间推移，供需会更向弱需求倾斜，单边交易难度会继续上升；若地缘仍僵持但也未升级，后续需求负反馈加强，做化工利润压缩更合适。

　　地缘僵持下的策略配置，考虑能和原油共振上涨，负反馈压力较小品种：1、单边低多甲醇，核心驱动：供需紧平衡，估值下降后，能源、化工原料替代驱动上升；风险在地缘-进口、原油下跌、需求负反馈。2、单边低多纯苯，核心驱动：成本原油驱动+供需紧平衡低库存低估值，容易共振，有弹性；风险在原油以及需求负反馈。

　　核心关注：地缘及海峡情况，油品价格，上下游开工情况，库存，终端需求情况。