本文作者：

　　银河期货研究员 侯亚鹏

　　期货从业证号：F03159365 投资咨询证号：Z0024492

　　内容摘要

　　研究背景

　　市场普遍认为，和股票类似，大宗商品各板块间也存在一定程度的轮动现象。那么这种现象是否存在？如果存在，板块间轮动的规律又是什么？其背后的宏观逻辑和市场交易逻辑又是什么？

　　为了研究此一规律，我们初步尝试选取了国内上市的44个期货品种，构建了简易的商品分板块指数，并选取了不同时期美联储加息周期的起点作为基期，观察分板块指数走势，以初步探究其规律及内在联系。

　　核心结论

　　1、美联储加息对贵金属和工业品的影响显著大于对农产品的影响，且对贵金属和工业品来说主要是反转信号；对农产品的反转概率则是50%，不宜作为交易信号。

　　2、以固定的宏观中长周期视角，历史上商品不同板块间存在一定程度的节奏运行差异，但这种关系在最近几年变得越来越微弱且难以捕捉。原因在于商品板块顺着宏观经济周期进行配置的逻辑被弱化，同时市场交易层面资金的快速反应可能导致节奏差异进一步收缩。

　　3、如果未来出现微弱的节奏差异，这种节奏差异并非固定轮动顺序，而是要区分市场交易的主要矛盾。不同的宏观矛盾对应了不同的板块轮动顺序。

　　4、相对于节奏，幅度上的差异明显得多，但板块间的相对估值是否一定会回归存在不确定性。从交易的角度看，做低估值板块的补涨行情，亦或是长期持有高估值板块的选择变得十分困难。从历史经验看，后者相对是主流，回归只是小概率事件，或需要更长的周期去实现。

　　5、本轮美联储加息，与近20年内的三轮加息的宏观背景和路径都不同。本轮加息的宏观背景没有强劲的全球总需求，没有产业周期错配的共振，没有非常规货币政策的预期，而原油和AI的问题也是前几轮加息所没有的，叠加在一起导致宏观层面对商品整体运行方向的指导信号变得复杂。在宏观信号相对复杂背景下，板块内部每一条产业链自身的格局将变得更加重要。

　　第一部分 研究方法论简介

　　一、大宗商品期货的板块轮动

　　市场普遍认为，和股票类似，大宗商品各板块间也存在一定程度的轮动现象，即不同板块（贵金属、工业金属、能源化工、农产品）并非同涨同跌，而是在节奏上存在一定的错配关系，在运行中按一定顺序依次领涨或领跌。其底层逻辑有两种观点：一种观点认为这与“宏观-商品”的传导周期相关，“货币周期-信贷周期-增长周期-通胀周期”等不同宏观周期本身存在节奏的错位，且其分别对应了不同的商品板块，比如投资走强对应着黑色板块走强，消费走强又对应着有色板块走强，但这在历史复盘中很难找到确定性的规律。另一种观点则认为商品轮动与“资金偏好”高度相关，同时由于期货市场的存在，使资金流动更加便利。我们认为，两种观点本身并不矛盾，宏观周期和产业周期是商品运行的底层驱动，资金偏好则是商品涨跌的助推动力，资金的流动本身也要顺应宏观周期和产业周期。

　　二、如何观察板块间轮动

　　要研究大宗商品板块间的轮动，需要先做两件事：第一是要区分不同的商品板块，通用的做法是设置商品分板块指数；第二是选取不同的基期观察指数的变化。

　　（一）商品板块划分

　　我们收集了国内已上市期货品种中的44个，分为贵金属、工业品、农产品3个门类。其中贵金属包括黄金、白银、铂、钯四个品种。工业品分为有色、黑色、能源、化工、新能源、其他共计6个大类32个品种，其中黑色大类再细分为煤炭、钢铁、合金3个小类合计7个品种，化工分为塑化链、聚酯链、煤化工3个小类合计8个品种。农产品分为谷物、软商、油脂、饲料、畜禽、其他共计6个大类15个品种。

　　由于每个期货品种国内上市的时间不同，每个板块指数的起始时间点为该板块内最早上市品种的上市日期，将当天该品种的收盘价指数化为100点。板块内每增加一个新的上市品种，则取两者环比变动率的算术平均值进行指数修正，并以此类推。

　　（二）宏观基期确定

　　要研究宏观环境和板块轮动的关系，需要设定宏观环境的基准。考虑到当前市场关注的宏观变量主要来自美联储货币政策路径，同时国内期货品种普遍在近20年内陆续上市，因此本文以美联储2000年以后的利率政策作为关键节点，与本次加息进行对照。2000年以后美联储利率政策总体可以概括为三轮加息和降息周期（见图1）。

　　第一轮加息是2004-2006，连续17次操作，循序渐进将利率从1.0%提高到5.25%，以抑制地产泡沫上行；第一轮降息是2007-2008，为应对次贷危机和全球金融危机进行的快速降息。第二轮加息是2015-2018，同时结合小幅缩表，通过9次加息将利率提高了225个bp；第二轮降息是2019-2020，一共操作了5次，前三次为应对贸易摩擦的预防式降息，后两次为应对新冠疫情进行的紧急降息。第三轮加息是2022-2023，共计11次操作将利率累计提高了525个bp，主要为应对疫情后的高通胀，其中包含了多次的50bp或75bp的大幅加息，为上世纪80年代以来最激进的紧缩周期；第三轮降息是2024-2025，主要是随着通胀高位回落，通过降息引导经济软着陆。关于9月的加息，是定义为新一轮的加息周期，亦或是第三轮降息周期中的回调，目前还没有统一的定论。

　　我们分别以前几轮加息周期的起点（2004年6月、2015年12月、2022年3月），以及2026年9月的加息作为基期，观察加息前3个月和加息后1年，不同商品板块间的运行情况。

　　第二部分 不同商品板块运行表现

　　一、2004年6月加息作为基期

　　（一）板块整体运行

　　2004年6月美联储加息，当时国内商品期货上市品种较少，我们整理了有色、能源、化工、谷物、饲料五大商品板块数据，其中有色板块挂钩铜期货，能源板块挂钩老的燃料油期货，化工板块挂钩橡胶期货。从指数运行上看，加息之前有色板块运行偏弱，加息后反而转为偏强运行（见图2）；能源板块同样表现偏强；化工板块在加息前和加息后始终偏弱，但在加息后28周开始转强；谷物和饲料板块运行趋势在加息前后变化不大（见图3）。

　　运行逻辑上，有色处于2002-2006年历史最大主升浪中，其核心驱动来自中国加入WTO以及中美地产周期共振引发的全球总需求高速增长。而加息对有色板块的压制更多反映在加息前夕，即市场交易加息预期，而当加息真正落地，且加息的力度相对温和（每次仅25bp），导致利空出尽，后续货币政策的温和紧缩不足以对抗总需求的快速增长，板块强势运行。

　　（二）板块间轮动规律

　　运行节奏上，有色板块的第一个高点出现在加息后的第15周，能源板块高点出现在第16周，化工板块则出现在第19周（见图2）。加息之后有色板块继续走强，能源板块在第28周触底，此后开始反弹，而同期化工板块继续磨底，第31周开始反弹，但反弹幅度明显弱于能源板块。

　　但从本轮加息，似乎存在“有色→能源→化工”的板块传导规律，可总结的规律有三个：一是板块的相对高点和地点相互之间的领先时间大约在1周到几周，时间通常不会太长；二是板块间的背离可能持续相当长的时间，例如有色在第18周到33周和能源、化工两板块背离长达3个多月。三是板块间长期背离后仍会回归，但回归可能有两种情况，一种是低估板块向高估板块修复，另一种则反之，2004年的板块运行以低估板块向高估板块回归而结束。

　　二、2015年12月加息作为基期

　　（一）板块整体运行

　　2015年12月美联储加息，加息之前工业品运行偏弱，加息后整体转为偏强运行（见图4），黑色板块在本轮涨幅最大，有色和化工板块整体走势相似，能源板块加息后相对偏弱运行。农产品方面，表现和工业品相似，同为加息前整体偏弱，加息后整体偏强运行，但分化程度明显高于工业品（见图5）。

　　运行逻辑上，本轮商品上涨与10年前的商品牛市不同，并非传统需求拉动的强周期牛市，而是叠加了国内供给侧改革、环保政策，以及海外工业品资源端收缩等一系列供给端问题，所引发的产业供需错配行情。虽然美联储同期加息引导美元流动性收缩，但总体看美联储货币政策正常化路径下，产业端是否有足够大的供需矛盾，是决定商品运行方向的关键。这一轮上涨中，黑色板块的弹性最大，也反映出供需矛盾主要出现国内。

　　（二）板块间轮动规律

　　运行节奏上，黑色和化工板块的第一个相对高点均出现在加息后的第19周，有色和贵金属出现在第20周，能源则出现在第29周（见图4）。黑色的第二个相对高点出现在加息后的34周，此时其他板块并未出现明显的高点。黑色的第三个相对高点出现在加息后的第49周，有色出现在第20周，能源和化工相对高点更晚。

　　单看板块规律，本轮加息工业品块轮动顺序为“黑色/化工→有色/贵金属→能源”。可见，当主要矛盾在国内时，国内交易占主导的黑色和化工板块将成为领先品种。板块间的估值回归更多反映在能源板块，不同于上一轮的能源领先化工，本轮是化工领先能源，但从弹性上看，能源板块的弹性仍然大于化工板块。

　　三、2022年3月加息作为基期

　　（一）板块整体运行

　　2022年3月美联储加息，工业品运行规律和前两轮加息是反的，加息之前工业品运行偏强，加息后整体转为偏弱运行（见图6）。能源板块加息前修复力度最强，加息后成为最弱的板块；贵金属板块偏弱运行了18周，此后重新回归上涨；有色、黑色和化工下跌18周后转为震荡走势。农产品同样加息前整体偏强，加息后整体转为偏弱，但拐点不及工业品明显，同时畜禽板块异常走强，反映其宏观逻辑一致性低于工业品（见图7）。

　　运行逻辑上，本轮商品在加息前后的运行表现与前两次加息截然相反，核心原因在于本轮货币政策力量和经济周期/产业周期的力量发生了对调。本轮加息美联储采取了1980年代以来最为激进的货币紧缩政策，多次进行大幅度加息，同时伴随缩表。而经济周期中，全球经济增长总体已进入低速增长通道，传统需求相对萎靡。产业周期也没有出现2015年类似的多产业链共振的供给端收缩现象。因此本轮市场的交易逻辑主线就是非常规加息政策。

　　（二）板块间轮动规律

　　运行节奏上，本轮加息后各板块节奏相对一致，首先走出相对低点是有色、能源和化工板块，低点均出现在加息后的第18周，随后是贵金属和黑色，低点仅仅晚1周出现（见图6）。运行幅度上有色和黑色弹性较大，随后是能源和化工，贵金属弹性相对较小。

　　本轮加息工业品块轮动顺序可近似视为不同板块趋势上同涨同跌，“有色→能源/化工→贵金属/黑色”的领先关系十分微弱。反映当主要矛盾在海外时，美元流动性交易占主导的有色板块将成为领先的品种，但这种领先更多反映在幅度上，而非节奏上。不同商品板块运行节奏上差异较小，而且后续1年的走势并未出现板块间估值的回归，而是强者恒强、弱者恒弱，可能与宏观资金跨板块对冲配置越来越成熟有关，流动性资金想在其中寻找轮动交易的机会越来越难。

　　四、2026年9月加息作为基期

　　（一）板块整体运行

　　2026年9月美联储加息，整体看商品运行规律和2022年的加息相似。工业品加息之前运行偏强，加息后整体转弱（见图8）。对加息反应最明显的是贵金属板块，最不明显的是能源板块。农产品各板块对加息的敏感程度明显低于工业品，加息前偏弱的畜禽板块加息后继续偏弱，其他板块则变化不明显（见图9）。

　　运行逻辑上，本轮工业品对加息反映比较敏感，且加息后整体分化，驱动则与前三次加息均有所不同。第一次是温和加息在与总需求高企的对抗中落入下风导致商品上涨；第二次是温和加息在与供需错配的产业周期对抗中落败导致商品上涨；第三次则是激进的加息压制了萎靡的总需求和乏善可陈的供需矛盾。这一次即不是激进的加息（以目前的基准判断），总需求也呈现K形分化（AI相关需求强，传统需求弱），产业上除原油外并无其他引发多板块共振的供给端影响。因此，没有绝对强势的宏观影响因素，结果就是板块间按照各自的交易逻辑运行。

　　（二）板块间轮动规律

　　运行节奏上，能源板块交易地缘影响，贵金属板块交易货币政策，是本轮领涨和领跌的板块。有色和黑色整体跟随贵金属，化工跟随能源（见图8）。按照过去的规律，矛盾在海外领先板块是贵金属、有色和能源，矛盾在国内领先板块是黑色和化工。本轮宏观矛盾集中在海外，因此贵金属和能源板块具有一定的领先性，但结合上一轮加息观察到的节奏一致性现象，本轮贵金属和原油的领先更多反映在幅度上，而非节奏上。其他工业品则视自身与原油成本的相关性，与美元流动性的相关性，以及与总需求中“K型”的不同分支相关性，而走出不同的逻辑。

　　第三部分 观点总结

　　首先是整体影响，单论美联储加息，对贵金属和工业品的影响显著大于对农产品的影响，且对贵金属和工业品来说主要是反转信号，加息前上涨，加息后就下跌，加息前下跌，加息后就上涨。对农产品的反转概率则是50%，即不是明确的宏观交易信号。

　　以固定的宏观中长周期视角，历史上商品不同板块间存在一定程度的节奏轮动，但这种关系在最近几年变得越来越微弱且难以捕捉。原因一方面在于近几年板块运行的底层驱动并非来自宏观经济周期，而是更多来自美元流动性和货币政策变化影响，不同商品板块顺着宏观经济周期进行配置的逻辑被弱化；另一方面可能在于市场交易层面，板块间的节奏差异变得更容易被资金捕捉，导致很难出现明确的领先交易指标。

　　如果未来出现微弱的节奏差异，这种节奏差异并非固定轮动顺序，而是要区分市场交易的主要矛盾到底是什么。若大的矛盾在海外，比如出现美联储非常规货币政策、欧美经济衰退等大的海外宏观变量，则有色、贵金属板块可作为领先板块；若大的矛盾出现在国内，如超预期的财政或货币政策，则黑色和化工板块可能率先反应；若大的矛盾来自地缘，则首先观察能源板块，以及受其传导影响的化工板块。

　　相对于节奏，幅度上的差异明显的多，但板块间的相对估值是否一定会回归存在不确定性，至少在大的宏观变量发生的未来一年内是不确定的。有的时候会出现板块间相对估值向均值回归，有时候又是强者恒强弱者恒弱的局面。从交易的角度看，做低估值板块的补涨行情，亦或是长期持有高估值板块的选择变得十分困难。从历史经验看，后者相对是主流，回归只是小概率事件，或需要更长的周期去实现。

　　本轮美联储加息，与近20年内的三轮加息的宏观背景和路径都不同。本轮加息的宏观背景没有强劲的全球总需求，没有产业周期错配的共振，没有非常规货币政策的预期，而原油和AI的问题也是前几轮加息所没有的，叠加在一起导致宏观层面对商品整体运行方向的指导信号变得复杂，对板块的影响也一言难尽。比如有色，不同于黑色板块各品种在同一个产业链上，有色板块每个品种都具有一条产业链，且彼此之前存在比较大的区分度，有色板块的指数不能充分反映板块内部的整体运行状况。因此在宏观信号相对复杂背景下，板块内部每一条产业链自身的格局将变得更加重要。

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