限产力度大，保价、保煤款回收决心足。我们在《煤炭行业月度数据点评（11期）》中曾提请投资者关注山西省已经开始减产， 10月份数据显示省煤炭月产量环比减少13.5%，同比减产2%，这些减量主要由省内地方及乡镇小矿“贡献，而国有重点大矿产量仍同比增加。此次借1月份元旦及春节放假之际，省政府力促重点煤炭企业按正常假期放假，并安排检修；同时通过减班、减面等形式减少煤炭产量。 国有企业如此大幅度削减产量，将有利于煤炭市场尽快回归供求平衡，缓解煤炭压港压力及由此引发的现货大跌。 订货会前夕政府勒令限产，有利于现货价格尽快稳定并帮助煤炭企业缓解弱势压力。我们按完全成本推算6000大卡动力煤现货价格应该稳定在640元/吨以上，才能使煤炭全行业盈利稳定在2006年水平；一旦价格跌破600元/吨，意味着“产供销”链条中已有环节出现亏损。（详细分析见“2009年煤炭行业投资策略”）然而秦皇岛6000大卡大同优混价格自11月初加速下跌之后并未守住600元关口，跌价形式令煤炭企业迅速处于被动地位。山西省煤炭工业协会在订货会召开前夕公布限产通知，并公布如此大幅的减产力度，无疑也向市场昭示了煤炭产业“以需以效定销，以销以运定产”的决心。 明确强调煤炭需求是决定产量大小的直接因素，而非铁路运力。我国煤炭铁路运力由国家统筹配给，企业没有适时增减运力的自主权。进入08年8月份之后，虽然煤炭企业感受到下游的急剧变化，但由于运力已定，企业不得不继续生产以满足运输要求。这种市场与计划的矛盾，很快演变为港口及用户库存激增，从而加重了现货价格下跌压力。同时，为让下游过度接纳新增产量，煤炭企业不得不降低回款质量，允许客户拖欠煤款，从而造成应收账款囤积账面。针对行业景气度急剧恶化的现状，省工业局提出应“按市场需求落实资源，衔接铁路运力”，而不再是主要依据铁路运力规划生产。我们认为在供需弱势的情况下，加大产能调控力度，有利于企业恢复甚至提高企业话语权，也有利于资源有效配给。 静态测算：37%限产后，只要煤价涨幅超过5%，行业盈利将与限产前持平。以行业平均10%-15%的净利润率为基础，并假设成本不变，那么对应当煤价涨幅超过5%之时便能弥补限产带来的负面影响——净利润率越高，所要求的恢复性涨幅就越大。 可见煤价走势仍旧是决定行业景气度的最关键指标。我们判断：随着限产令严格执行，煤炭供需体系将快速理顺，以成本为基础的定价体系不会丧失。从这个角度出发，我们判断近期秦皇岛现货价格将趋稳反弹，焦煤价格也将阶段性稳定；至于未来价格走势如何，仍需进一步观察下游产业的深入演变。维持对行业的中性评级。 山西限产利在全国，现价稳定更利央企：由于山西重点公司09年合同价格以及新一年产能规划存在较大不确定性，我们继续维持对山西省重点煤炭公司的原有评级。 同时，我们认为限产带来的影响是全国性的，更利于中国神华等合同占比高、销量大的企业在2009年实现量价齐增，继续维持对中国神华的增持评级。申银万国证券股份有限公司

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