【单边】我们认为11月豆粕、菜粕呈分化震荡格局，豆粕成本支撑与高库存压制相互拉扯，以震荡走弱底部运行为主，趋势性行情有限，菜粕重心偏弱运行，弹性高于豆粕。豆粕方面，美豆收割落地后丰产预期逐步兑现，外盘上方空间受限，但巴西升贴水维持高位，进口成本形成底部支撑。国内豆粕库存仍处在同期偏高水平，去库节奏偏慢，供应压力延续；远期买船节奏偏淡，南美播种天气开始进入交易窗口，远月供给预期存在变数。需求端，生猪养殖利润偏弱，补栏积极性有限，生猪饲料增量不足；肉禽、蛋禽需求平稳，临近年底备货带来小幅环比提振，但难以扭转整体刚需采购格局，下游补库偏谨慎。国内高库存约束上涨幅度，现货基差难有持续走强空间，盘面随外盘与到港节奏反复博弈。

　　菜粕受水产淡季拖累，需求季节性走弱，加拿大新作菜籽供应释放、后续到港增量预期压制盘面，仅在豆菜粕价差拉大时存在阶段性替代需求支撑，反弹力度偏弱。二者共同受蛋白板块联动影响，豆粕波动更多主导板块方向，菜粕跟随同时自带菜系独立逻辑，11月整体难走出单边趋势，以震荡反复、脉冲式行情为主。核心跟踪热点包括USDA月度供需报告、美豆收割进度与单产最终兑现情况，巴西大豆播种及降水情况，南美天气是四季度远期主线；国内大豆到港、油厂压榨、豆粕菜粕周度库存与提货数据；中加菜籽贸易通关节奏、菜籽到港船期变化；生猪、肉禽存栏与养殖利润、饲料厂备货节奏，豆菜粕价差变化及配方替代情况。

　　【套利】

　　(1)油粕比：(详见套利周报)。(2)豆菜粕差：(详见套利周报)。

　　2026年10月，CBOT大豆期货整体呈现冲高回落走势。月初市场受中美磋商预期及部分地区降雨延迟收割的提振，11月合约一度收复1300美分/蒲关口。然而10月9日USDA供需报告意外上调美豆单产至53.1蒲/英亩创历史新高，产量预估升至45.62亿蒲，尽管同时上调出口1000万蒲至16.95亿蒲，但期末库存仍增加500万蒲至3.15亿蒲，高于市场预期的3.05亿蒲，报告整体偏空。此后随着收割快速推进，丰产预期逐渐落地，CBOT大豆延续走弱，需求端USDA出口销售报告显示，截至10月中旬2026/27年度累计出口销售量约2279万吨，同比增80%，其中中国累计采购1114万吨，但中美降税清单未纳入大豆，商业采购仍面临10%额外关税，出口目标的达成存在不确定性。

　　豆粕10月整体呈现高位回落、区间震荡格局，月初受USDA报告偏空及节后供应恢复压力影响，自3383元/吨一线回落，不过进口成本端仍提供下方支撑，巴西大豆CNF报价坚挺、升贴水居高，盘面榨利深度亏损，限制跌幅。供应端来看，国庆后油厂逐步恢复开机，周度开机率反弹回55%以上水平，豆粕库存仍维持在百万吨级别高位。需求端，饲料企业以刚需采购为主，终端追高意愿不强，现货宽松格局仍限制盘面进一步上行空间。菜粕整体呈先扬后抑走势，驱动逻辑主要在于近端库存偏低与远端供应趋增的博弈。截至10月中下旬，沿海油厂菜粕库存处历史同期低位，对现货形成支撑。不过对于四季度，随着本年度加拿大菜籽政策风险溢价明显回落，10-12月进口菜籽到港合计预计季度环比增加，远端供应趋于宽松。需求端，水产饲料需求进入季节性淡季，下游采购谨慎，成交清淡。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——美豆维持丰产预期，南美大豆进入种植期

　　1)单产创新高落地，美豆平衡表转向中性

　　 USDA10月供需报告对2026/27年度美豆供需平衡表进行了关键调整。单产预估上调0.3蒲/英亩至53.1蒲/英亩，超越市场预期的52.8蒲，创下美国大豆单产历史新高；收获面积维持8590万英亩不变，因此产量预估上调2700万蒲至45.62亿蒲，同比增长约7%。需求端，出口预估上调1000万蒲至16.95亿蒲，反映前期中国的大量采购节奏；压榨预估维持27.80亿蒲不变，同比增长5.1%。上述调整令期末库存上调500万蒲至3.15亿蒲，库消比为6.87%，处于近十年中性偏紧水平。截至10月18日，美豆收割进度为64%，略低于五年均值65%，但较前一周的46%大幅跃升18个百分点，产区降水减少有利于收割加快。整体来看，美豆丰产基本落地，前期天气问题基本证伪，平衡表由之前的偏紧转向中性，重点关注11月供需报告的产量结果指引以及中美贸易对美豆出口销售的影响情况。

　　2)南美产量预期持稳，播种开局良好但天气变量犹存

　　 USDA10月报告维持巴西2026/27年度大豆产量预估在1.86亿吨不变，较上年度的1.805亿吨增长约3%。巴西国家商品供应公司(CONAB)10月预测产量为1.816亿吨，同比增0.7%，种植面积增加1.4%至4930万公顷，但面积增幅为20年来最低，单产预计同比下降0.8%。播种进度方面，截至10月16日巴西大豆播种率为30.1%，高于去年同期21.4%和五年均值26.4%，头号产区马托格罗索州播种面积达计划的25.2%，帕拉纳州36%，得益于产区降水充沛、土壤墒情良好。

　　不过，2026/27年度超强厄尔尼诺事件正在增强，USDA驻巴西办事处10月13日发布的GAIN报告指出，中部和北部地区面临热浪和低于均值降水的风险，南部则面临过量降水威胁，可能扰乱播种节奏并影响关键生长期产量。阿根廷方面，USDA维持2026/27年度大豆产量预估在5000万吨不变；USDA驻阿根廷办事处在10月7日的GAIN报告中将产量预估上调至5250万吨，同比上年增4%，压榨预估4480万吨为历史第二高位，主要受益于超级厄尔尼诺带来的充沛降水预期。布宜诺斯艾利斯谷物交易所(BAGE)预测产量5360万吨。阿根廷大豆播种刚于10月开启，集中播种将在10月下旬进行。

　　2.2

　　全球大豆需求——生柴托底美豆内需，出口贸易不确定性仍存

　　1)9月压榨创13月低位，生物燃料需求托底中长期内需

　　全美油籽加工商协会(NOPA)10月15日发布的月度报告显示，2026年9月美国大豆压榨量为1.963亿蒲式耳，环比下降4.5%，8月为2.0545亿蒲，同比降低0.8%，2025年9月为1.9786亿蒲，创13个月以来新低，且低于市场平均预期的2.037亿蒲。压榨下滑主要受三方面因素影响：一是中西部地区降雨导致收割延误，限制了新豆供应；二是部分工厂进行秋季季节性停机维护；三是收割延迟导致部分压榨企业完全停产。截至9月底NOPA会员豆油库存降至10.53亿磅，较8月底的12.01亿磅锐减12.3%，创2014年11月以来最低，显著低于市场预期的11.16亿磅。不过，压榨利润依然强劲，截至10月9日当周美豆压榨利润达4.64美元/蒲式耳，远高于2025年度平均的2.46美元/蒲。中长期来看，EPA于2026年4月最终确定的RFS规则设定2026年生物基柴油RVO为54亿加仑、2027年为57亿加仑，均为历史最高水平。6月单月生物燃料行业消耗豆油15.5亿磅创历史纪录，生柴需求已成为美豆内需增长的核心驱动力。USDA预计2026/27年度美豆压榨量将达27.80亿蒲，同比提高5.06%，新建及扩建工厂陆续投产，压榨产能持续扩张。

　　2)美豆出口销售回暖，中美贸易不确定性仍存

　　2026/27年度美豆出口需求表现强劲，但中美贸易政策不确定性构成最大变量。USDA周度出口销售报告显示，截至10月15日当周，2026/27年度美豆净销售量达284万吨，较前一周的57.5万吨大幅回升。截至10月初，累计出口销售量约2279万吨，同比增长约80%，已达到USDA全年出口目标16.95亿蒲的约49%，高于历史同期40%的平均进度。其中，中国累计采购量约1114万吨，未知目的地累计572万吨。USDA10月报告将出口预估上调1000万蒲至16.95亿蒲，同比增11.9%。中国方面的采购节奏尤为关键，USDA在10月密集确认多笔对华大型销售：10月19日确认向中国大陆销售11.4万吨、向未知目的地销售26.1万吨；10月20日确认向中国销售61.2万吨；10月22日当周报告销售总量达128.6万吨，其中86万吨流向中国，不过，中美贸易磋商的核心不确定性在于：9月中美华盛顿峰会后公布的拟降税农产品清单未包含大豆，这意味着中国商业油厂采购美豆仍将面临10%的额外关税，商业采购利润深度亏损。当前仅有国资买家通过对等采购承诺购入美豆，后续商业采购能否放量存疑。

　　3)南美旧作出口进入尾声

　　10月巴西大豆出口进入2025/26年度旧作尾声阶段，出口量环比显著回落但同比日均仍有增长。据巴西对外贸易秘书处(Secex)数据，2026年10月截至第3周(约10月20日)，巴西累计装出大豆379.76万吨，而去年10月全月为672.78万吨；但日均装运量为34.52万吨/日，较去年10月的30.58万吨/日增加12.89%，显示出口节奏并不弱。巴西全国谷物出口商协会(ANEC)数据显示，10月4-10日当周巴西出口大豆164.9万吨、豆粕65.1万吨。ANEC预估10月全月巴西大豆出口量约618万吨。据ANEC数据，11-12月巴西剩余可出口量仅约624万吨，旧作供应逐步趋紧，巴西大豆升贴水报价因此保持坚挺，对国际大豆CNF价格形成支撑。巴西大豆出口以旧作为主，新作尚未上市供应出口市场，CNF受出口需求支撑偏强运行。巴西港口对华排船计划截至10月8日总量为268船左右。总体而言，巴西旧作出口虽入尾声但节奏不弱，升贴水坚挺为国际大豆价格提供底部支撑。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——四季度供应预期收缩

　　1)四季度到港量预计先降后升

　　海关总署10月14日公布的数据显示，2026年9月中国进口大豆1188万吨，环比下降2.1%，8月为1214万吨，同比下降7.7%，2025年9月为1287万吨。1-9月累计进口大豆8608.3万吨，同比微降0.1%。9月进口同比下降主要反映去年同期高基数，2025年9月中国买家大量采购南美旧作大豆以应对中美贸易紧张局势。当前9月巴西旧作大豆出库已基本结束、美豆新作刚开始收割可供装运量有限，预计10月进口大豆到港量将延续收窄。

　　根据Mysteel数据，四季度国内进口大豆到港预计呈高位回落、结构切换格局，Mysteel预估10月到港131.4船约854.1万吨，较9月实际1063万吨大幅回落约16.6%，11月约870万吨、12月回升至950万吨，四季度合计约2674万吨，同比仍处相对高位。货源结构上，南美大豆到港高峰已过，四季度进入传统美豆窗口，供给逐步切换至美国湾/美西货源，前期中国采购兑现节奏及巴西11月船期升贴水偏强(约320美分/蒲)使到港成本保持坚挺，对豆粕形成底部支撑。对于四季度，进口端不确定性集中在三方面：一是中美磋商进展，若谈判不及预期，已签订的美豆订单虽已备案，但后续新增采购意愿将明显降温；二是南美新作播种天气扰动，若巴西产区干旱拖累播种出苗，远期全球大豆比价重构，会改变国内采购区域选择；三是国内压榨利润与下游饲料需求，若豆粕需求持续偏弱、榨利转负，油厂将主动压减远期买船，拖累后续大豆到港节奏。

　　2)节后开机快速恢复

　　10月国内进口大豆压榨呈假期探底、节后快升的V型节奏：第41周(10.3-10.9)压榨量仅120.93万吨、开机率32.82%，国庆期间开机率约30%、因大面积停机创近五年低位；节后第42、43周快速回升，实际压榨222.34万吨、开机率60.35%，预估252.64万吨、开机率68.58%，重回正常偏高水平。月度看，Mysteel预估10月进口大豆压榨约939万吨，较9月实际991万吨、8月1012万吨小幅回落。利润端，巴西11月船期盘面榨利仍倒挂约-117元/吨，开机驱动主要靠未执行合同交付与油粕副产品支撑而非榨利。整体看，10月压榨总量环比微降、月内前低后高，高产格局未改，供应端压力需待11-12月到港收缩与养殖旺季需求兑现方得实质缓解。

　　3)四季度豆粕将迎来库存拐点

　　2026年10月国内进口大豆到港明显自高位回落，库存呈原料充裕、豆粕高位难去的分化格局。到港端，Mysteel数据显示，国内进口大豆单周到港峰值下移但维持200万吨附近高位。大豆库存端呈现震荡走势，整体供应仍充足，假期到港锐减叠加正常压榨去化，节后到港恢复，截至10月16日库存达843.01万吨，环比虽降但同比增9.67%，仍处近三年最高水平，原料供应全程无忧。豆粕库存端，10月2日见顶130.11万吨后，因假期停机减产与节前催提于10月9日骤降约21万吨至109.08万吨，节后开机率修复至60.35%、压榨放量，10月16日小幅回升至109.6万吨，环比增加0.48%，同比增12.27%，去库明显停滞。当前高开机高压榨下油厂催提严重，饲料企业以刚需随采随用为主，豆粕库存卡在110万吨平台难以有效突破，后市去库斜率取决于11-12月到港较9月峰值回落与养殖旺季提货放量的共振节奏。

　　3.2

　　国内豆粕需求——饲料产量温和增长，养殖利润欠佳抑制豆粕远期需求

　　国内豆粕需求端呈现近强远弱特征。中国饲料工业协会数据显示，2026年8月全国工业饲料产量3124万吨，环比增长4.5%，同比增长3.2%。其中配合饲料同比增3.7%，浓缩饲料和添加剂预混料同比分别下降7.2%和8.8%。配合饲料中豆粕用量占比为13.4%，同比下降0.9个百分点，反映豆粕在饲料配方中的替代压力。截至10月中旬，饲料企业豆粕物理库存天数仅7.89-8.23天，以刚需采购为主，终端追高意愿不强，现货成交清淡。养殖端来看，生猪自繁自养利润在10月中旬转为亏损并扩大，抑制饲料企业补库积极性。蛋鸡存栏环比下降，肉鸡出栏利润亏损扩大，养殖端产能收缩信号累积，豆粕远期消费支撑转弱。展望后市，短期豆粕提货量受节后恢复性需求支撑，但中长期看，养殖利润不佳叠加产能去化趋势，饲料需求增量有限，豆粕消费增速或将放缓。需关注后续生猪养殖利润修复情况及政策面对产能的调控效果。

　　四、国内外菜籽菜粕供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——总量宽松，结构偏紧

　　10月USDA供需报告延续菜籽全球丰产、库存微降基调：2026/27年度全球菜籽产量预估9957.1万吨，同比增353.6万吨、增幅3.7%，压榨量创纪录达9380.9万吨，同比增加372万吨，报告将新作期末库存较9月下调75万吨至1159.9万吨，其中旧作下调20万吨，库存消费比约8.9%，宽松大方向未改但边际收紧。加拿大方面仍为核心变量，加拿大统计局9月预计2026/27年度油菜籽产量为2205万吨，较上年微降0.8%，仍为历史第二高水平。加拿大农业部(AAFC)10月报告将产量预估进一步上调至2240万吨。2026年加拿大油菜籽种植面积达到创纪录的2340万英亩，同比增长8.4%。收割进度方面，截至10月5日萨斯喀彻温省油菜籽收割完成72%，远低于五年均值97%；曼尼托巴省74%；阿尔伯塔省仅56.3%。南部草原地区近期干燥天气有助于加快收割，但部分作物因潮湿和暴雪出现品质下降。AAFC预计2026/27年度加拿大油菜籽总供应达2408万吨(含期初库存约190万吨)，仅次于历史峰值，全球菜籽供应整体充裕。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——供应边际宽松，需求进入淡季

　　1)到港维持相对高位、原料加速去库、成本倒挂压制买船

　　10月国内进口菜籽供应呈到港维持相对高位、原料加速去库、成本倒挂压制买船的特征。到港端，Mysteel预估10月沿海进口菜籽到港9船约58.5万吨，与9月峰值持平，11月、12月分别回落至7船44.5万吨、8船52万吨，四季度合计约155万吨，明显低于三季度集中到港期。结构上，加籽仍为主力，但货源多元化提速，呈现澳籽进口边际增加，叠加俄籽、俄菜油补充，加籽份额边际让渡。利润端，现货榨利-32元/吨持续倒挂，抑制油厂新增采购，四季度船货多已前置采完，11-12月船期仅存少量补采。库存端，沿海油厂菜籽库存连续四周去化，从9月28日的42.2万吨下降到10月16日的21.83万吨，原料低库存成为制约10月下旬后开机弹性的核心瓶颈，供应总量充裕但短期现实偏紧。

　　2)库存低位运行，现货支撑偏强

　　10月国内菜粕供应呈低压榨、低库存、需求韧性、紧平衡格局。生产端，根据Mysteel数据显示沿海油厂菜籽压榨由节前第40周13.5万吨回落至国庆周预估9.5万吨，第42周实际10.47万吨、第43周预估10.4万吨，开机率维持在27%-28%的中低位，明显低于9月中旬峰值，核心制约在于菜籽到港走弱、原料库存四连降至21.83万吨及榨利持续亏损削弱提产意愿。

　　根据Mysteel数据显示，截至10月16日沿海油厂菜粕周产量5.97万吨、环比增5500吨，绝对水平仅回升至年内中位。库存端，油厂菜粕库存自9月28日1.06万吨的历史极低值回升至10月16日的2.16万吨，截至10月21日，全国主要地区菜粕总库存27.01万吨，周度环比增加4.16万吨，低位小幅累积但缓冲空间依然有限。需求端，豆菜粕价差维持800元/吨以上高位驱动猪禽料替代需求持续释放，两广水产8-9月重放苗于10月进入育肥投料期、旺季尾声不淡。整体看，10月菜粕供应边际修复但弹性不足，供需紧平衡下价格维持2460-2540元/吨区间震荡，后续关注11月到港兑现与开机持续性。

　　五、行情展望

　　5.1

　　我们认为11月豆粕、菜粕呈分化震荡格局，豆粕成本支撑与高库存压制相互拉扯，以震荡走弱底部运行为主，趋势性行情有限，菜粕重心偏弱运行，弹性高于豆粕。豆粕方面，美豆收割落地后丰产预期逐步兑现，外盘上方空间受限，但巴西升贴水维持高位，进口成本形成底部支撑。国内豆粕库存仍处在同期偏高水平，去库节奏偏慢，供应压力延续；远期买船节奏偏淡，南美播种天气开始进入交易窗口，远月供给预期存在变数。需求端，生猪养殖利润偏弱，补栏积极性有限，生猪饲料增量不足；肉禽、蛋禽需求平稳，临近年底备货带来小幅环比提振，但难以扭转整体刚需采购格局，下游补库偏谨慎。国内高库存约束上涨幅度，现货基差难有持续走强空间，盘面随外盘与到港节奏反复博弈。

　　菜粕受水产淡季拖累，需求季节性走弱，加拿大新作菜籽供应释放、后续到港增量预期压制盘面，仅在豆菜粕价差拉大时存在阶段性替代需求支撑，反弹力度偏弱。二者共同受蛋白板块联动影响，豆粕波动更多主导板块方向，菜粕跟随同时自带菜系独立逻辑，11月整体难走出单边趋势，以震荡反复、脉冲式行情为主。核心跟踪热点包括USDA月度供需报告、美豆收割进度与单产最终兑现情况，巴西大豆播种及降水情况，南美天气是四季度远期主线；国内大豆到港、油厂压榨、豆粕菜粕周度库存与提货数据；中加菜籽贸易通关节奏、菜籽到港船期变化；生猪、肉禽存栏与养殖利润、饲料厂备货节奏，豆菜粕价差变化及配方替代情况。

　　5.2

　　(1)油粕比：详见套利周报

　　(2)豆菜粕差：详见套利周报

　　写作日期：2026年10月23日