摘 要

　　上周，中东局势仍在升温，胡塞武装袭击沙特阿美设施、美以酝酿新一轮对伊打击，双海峡受阻把布伦特油价推上五个月高位；国内三季度与9月数据同期落地，增长4.6%的成色集中在外需与生产端，投资与消费受地产和居民降杠杆拖累，外热内冷、生产强于内需的格局进一步确认，金融街论坛同步释放政策加力信号，但多数是结构性的慢变量，对市场的实质影响偏弱。资产端则是另一种分裂，油价站上高位，美债收益率却因增长预期转弱与避险需求罕见下行，黄金在通胀预期压制和流动性冲击之下不涨反跌，A股成长赛道集中抛售、红利与防御方向相对占优。市场既怕通胀重来，又怕增长失速，定价方向并不统一，市场波动明显加大。关注下周的美联储议息会议和PCE数据。

　　风险提示：地缘局势超预期升级；油价与全球通胀预期再度跳升；9月PCE数据超预期；美联储下周议息按兵不动但释放偏鹰信号；紧缩预期再升温

　　中东局势难降温

　　本周中东局势的升级路径清晰。特朗普说中期选举前不会轰炸伊朗，但美方正撤离驻沙特人员、调整中东兵力并增派航母，言行之间明显是两套节奏。口头降温配上实际布防，说明美方在压住全面开战预期的同时，把军事准备和威慑做满了。美伊谈判迟迟无突破，目前仍是以压促谈的打法，一边把兵力摆到位，一边逼对方在桌上让步。伊朗这边称海峡已有7艘船只遭袭并警告会有更大规模回应，局势紧张局面小幅升温。随后胡塞武装袭击沙特阿拉伯能源与航空设施，沙特阿美要求位于波斯湾沿岸达兰的总部员工疏散并远程办公，达曼机场此前遇袭已致2死8伤。美伊之间和沙特胡塞之间同步升级，双海峡同时受压的格局延续，霍尔木兹海峡双向油轮通行数保持个位数。

　　对市场来说，美以两边的军事升温、海峡袭船常态化，导致地缘风险溢价下不来，油价周内明显走升。霍尔木兹通航短期难以恢复常态，加上冬季需求高峰与低位库存，油价的风险溢价短期难以消散，对全球通胀预期与央行政策路径构成持续扰动。后续继续关注美伊谈判实质进展。

　　国内：外贸强劲、通胀分化、信贷偏弱

　　前三季度GDP累计同比增长4.6%，其中三季度同比4.5%，高于前值和市场预期。不过，增长成色高度集中在生产端与外需，并非来自内需。

　　9月规模以上工业增加值同比增长5.5%、环比加快0.3个百分点，1至9月累计增长5.3%，生产端整体强劲，其中高技术制造和装备制造继续领跑，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长62.5%、39.5%和29.1%。9月工业企业出口交货值名义增长17.0%，生产强与出口强相互印证。但传统动能仍在拖后腿，水泥、钢材9月产量分别下降5.3%、3.8%，有色金属冶炼增加值下降5.1%，9月规模以上工业发电量甚至下降1.2%。这说明生产端的景气高度依赖外需与设备更新政策，地产链与部分电子周期下行的拖累延续，工业的稳定更多是新动能上冲抵消了一部分旧动能拖累。整体看，经济保持供强需弱、外强内弱、政策托底的格局，目前处于新旧动能转换期，但内需增长动能仍偏弱。

　　9月投资端持续深度负增长，总量同比下滑7.2%、与1至8月持平。行业上，高技术产业投资增长4.9%，信息传输业、铁路船舶航空航天、计算机通信设备保持高增，是投资的亮点。制造业投资有所好转，经测算单月同比由下降6.1%收窄至下降0.9%，而基建投资仍处负增、降幅略有走阔(1至9月基础设施投资同比-4.2%，降幅较1至8月扩大0.2个百分点)，政策托底更多靠节奏与结构发力而非总量反转。但房地产开发投资下降20.6%仍是最大拖累，另外民间投资前三季度下降10.4%，即便扣除房地产后仍下降6.7%，说明民企顺周期扩张的意愿仍弱，投资主要靠政府和国企在托。

　　消费小幅上升，略超预期，但回升斜率不高。1至9月社零同比增长1.1%，9月单月同为1.1%，剔除汽车后累计增速回升至2.8%，可见汽车拖累显著。如果把统计范围扩大到商品加服务，前三季度增长2.6%，服务零售增长5.0%，服务消费明显强于实物商品。结构上，乡村消费强于城镇，线上服务零售强于线上商品，下沉市场与体验消费是增量所在。但商品内部分化明显，汽车、建筑装潢、家具、金银珠宝均明显回落，限额以上单位消费品零售额前三季度整体下降1.5%，耐用品与地产相关消费被收入预期和财富效应压制。

　　从金融街论坛看政策方向

　　10月19日下午，2026金融街论坛年会在北京开幕，中国人民银行、金融监管总局、证监会、外汇局主要负责人同台演讲，释放一揽子政策信号。

　　央行端，有三点超预期，一是首次官宣隔夜回购利率成为主要政策利率，这是央行首次明确政策利率择机“换锚”，目前利率锚是7天OMO利率，若换成隔夜OMO，利率会从1.4%降到1.25%左右，也就是“变相降息”。但近期DR001已经明显走低，加权平均已经到了1.26%附近，也就是市场已经提前反映了“换锚”的利多。二是设立非银机构大额赎回流动性支持工具，这一工具本质是是宏观审慎工具，是为防范债券系统性抛售风险的兜底工具，压低尾部风险，并不是一些人认为的央行给非银机构定向放水。三是推动贷款利率定价基准改革，让贷款利率从单一LPR定价基准转向盯DR001/LPR的多元基准。

　　证监会端，聚焦稳市与引资，年内上市公司分红回购达2.1万亿元、为同期IPO与再融资的2.7倍，证监会将同意首批18只主动ETF注册，并稳步推出北证50ETF、北交所新股市值配售等举措，是向内引入增量资金、激活专精特新流动性的供给侧改革。同时提升QFII投资便利度、推进人民币股票交易柜台和REITs纳入沪深港通，则是向外打开配置通道，让"中国资产"从标的稀缺走向指数化、产品化供给。

　　整体看，论坛把资本市场从融资市向投资市切换落到了工具层面，对股债情绪偏正向，但指数的趋势性回暖仍需基本面或外部流动性配合。对债市而言，非银赎回工具的信号意义在于把尾部风险制度性压住，而不是打开利率的下行空间。债市对“换锚”的利好预期已较为充分，实际宽松力度取决于隔夜投放的“量”，而非期限切换本身。换锚利多已经被部分计价，非银赎回工具则压低恐慌溢价，修补债市的系统性脆弱点，债市短期偏多，但不建议追高。对股市而言，底部支撑来自稳市机制与长钱建设的持续推进，但增量资金的释放是慢变量，短期实质利好有限。

　　大类资产配置展望与建议

　　本周中东冲突升级抬高油价与通胀预期，美联储则处于议息会议前的静默期，10月紧缩预期基本消退，市场定价年内加息概率约87%，10月大概率按兵不动，但要关注官员的言论。国内宏观数据略超预期，但内需偏弱格局延续。大类资产受地缘风险和外部压力影响走势明显分化。

　　权益方面，周内A股继续显著回落，最低跌破3600大关，再创年内新低，科技成长板块领跌。地缘推高油价之后，通胀与加息预期重新抬头，高估值成长首当其冲，算力、CPO与AI硬件龙头在前期涨幅大、三季报窗口临近的背景下集中回调，亏钱效应放大。海外美股受油价飙升与科技巨头资本开支压力拖累，也进一步放大A股跌幅。

　　在成长估值消化完成前，红利与业绩确定性方向仍占优，指数层面的趋势性回暖要等缩量企稳来确认。

　　美债方面，本周美债利率明显回落，10年期跌破5.0%关口。

　　油价飙升本应推升通胀溢价，但法国财政风险、能源涨价对增长的压制以及科技股抛售引发的避险需求，反而压低了长端收益率。

　　接下来看下周议息与PCE数据，若通胀预期因油价高企维持，长端将再经历多空拉扯。

　　中债方面，流动性充裕与“资产荒”配置需求支撑，叠加权益走弱的避险资金，中债整体偏强，近期市场关注较高的利率换锚同样利多债市情绪。短期偏强格局未变，但追高的性价比在下降。

　　大宗商品方面，本周板块分化明显。能化的核心主线仍是中东局势，目前消息面反反复复、和谈并无实质进展，油价在110美元附近高位宽幅震荡，重点关注后续美伊和谈动态。黄金则出现与直觉相反的大跌，10月22日现货黄金重挫近3%、周内最低跌破4000点大关，油价飙升推高通胀预期、流动性冲击带来抛售压力，白银跌幅更甚。

　　黄金要等紧缩预期见顶或地缘缓和，但在加息周期压制下年内难有大行情，以区间震荡为主。其余品种方向不清晰，暂不展开。

　　作者：南华研究院翟帅男(投资咨询证号：Z0013395)