【期货盘面】10月23日沪锌2612开25300、最高25580、最低25225、收25420元/吨，较前结算跌190元、跌0.74%；成交140022手，持仓116133手、减少1202手。收盘高于开盘但仍低于前结算，国内去库尚未推动日盘全面转强。10月23日周五夜盘高开后偏强震荡，收25695元/吨，高于夜盘开盘25550元；低加工费、国内去库及外盘锌价回升提供解释，美元利率走强则构成反向约束，属于混合驱动。

【现货基差】10月23日SMM 0#锌锭均价25265元/吨，较前日下跌260元。

【估值利润】23日当周国产锌精矿加工费-2350元/金属吨，与前周持平；截至22日精炼锌生产利润-5759元/吨，较前日下降16元。23日硫酸市场均价1557.5元/吨、持平，不能据此认定所有冶炼厂均可覆盖亏损；现货进口亏损3903.73元/吨，较前日收窄118.53元，进口窗口仍关闭。22日当周镀锌、压铸、氧化锌开工分别为56.13%、47.50%、53.54%，周变动分别为+2.63、-0.28、-1.44个百分点，需求改善集中在镀锌。

【供需库存】9月精炼锌开工82.30%，较8月下降1.61个百分点；矿端利润压力存在，不能直接等同于新的实际检修。22日七地社库19.49万吨，较19日减少0.53万吨；23日上期所仓单66551吨、日减2226吨。LME总库存截至23日167025吨，日减50吨，但较16日仍增加8750吨。国内去库与海外周度累库分化，锭端供应尚不足以支持全面短缺判断。

【市场信息】1、23日国产锌精矿周度加工费维持-2350元/金属吨，原料端对冶炼收益的挤压未缓解（SMM）

2、22日七地锌锭社库降至19.49万吨；镀锌开工周升2.63个百分点，压铸及氧化锌开工回落（SMM）

3、北京时间23日21:45公布的美国10月制造业PMI初值为56.0，高于预期55.4和前值55.9；服务业为57.9，符合预期、低于前值58.8。制造业韧性利于需求预期，但不足以证明货币政策转松。（新浪财经、英为财情）

4、23日美元指数收101.81、上涨0.20%；美国收盘附近2年、10年美债收益率分别升约5.1、4.8个基点至4.686%、5.001%。在油价上涨背景下，美元与利率同向回升约束有色估值，不能将锌夜盘上涨解释为降息交易。（英为财情、Kiplinger）

【南华观点】锌的修复有国内去库和低加工费依据，但需求并非全面改善，海外库存也尚未转为持续下降。周五夜盘走强发生在美元、美债收益率上行的背景中，更像产业约束与外盘联动对宏观压力的抵抗。美国制造业PMI强于预期带来需求韧性，同时特朗普对伊军事威胁、油价上涨又增加通胀担忧。短期震荡中仍有修复空间，上方延续性需要镀锌之外的需求及库存继续配合。