交通银行金融市场部 李晓明

　　进入10月，全球汇市面对两场重要政治事件：一边是欧元区核心成员法国，在悬浮议会、预算僵局与街头抗议叠加下，极右翼在2027年总统选情中持续领先；另一边是新兴市场代表巴西，小博索纳罗在首轮中意外领先现任总统卢拉，两位候选人将在10月25日迎来二轮投票。

　　一、政治选举对汇率定价影响路径

　　选举对汇市存在相互嵌套的多条传导路径，并在不同经济体中的影响权重有所不同，包括但不限于：

　　一是政策不确定性溢价。事件风险溢价的本质，是市场在为政策路径分叉买保险。政治选举本身是离散的、二元结果的事件。结果明朗前，投资者对冲尾部风险、基金削减风险敞口，往往体现为本币汇率选前走弱、隐含波动率抬升；结果落地后不确定性溢价回吐，本币出现方向性行情。譬如2017年4月法国总统选举，当马克龙与勒庞进入二轮、博彩公司给马克龙开出约85%当选概率时，市场认为法国脱欧（Frexit）尾部风险排除，法股与欧元迎来双双反弹。

　　二是财政与债务可持续性。对于许多经济体，选举真正影响汇率的不是左右之争的意识形态色彩，而是候选人承诺的财政扩张与既有债务轨迹之间的张力。一个债务/GDP已经很高、基本财政长期赤字的国家，若新政府被市场视为“倾向于放松财政约束”，主权债利差会走阔，并通过资产组合再平衡压低本币。2022年9月英国特拉斯政府“迷你预算案”是该机制的典型样本之一，完整展示了“无资金来源的财政扩张→主权债遭抛售→本币创历史新低→央行被迫干预→政策与政府反转”的市场行情。

　　三是欧元区特有的“政治分裂—共同货币”渠道。欧元与主权货币最大的不同，在于它是一组财政各自独立、货币统一国家的共同货币。这意味着欧盟国家政治危机首先表现为主权利差走阔（如2010—2012年欧债危机、2018年意大利疑欧政府组阁）；特别是当核心国（法国、德国）出现政治分裂、或疑欧派在多个成员国同时上台时，市场会进一步为“欧元区完整性”本身定价。作为近期市场风暴中心，法国作为欧盟核心国家，其自身赤字率与债务率攀升导致信誉受损，可能引发市场对欧元整体信用、以及ECB未来是否被迫陷入赤字货币化、纵容通胀的担忧。

　　四是风险偏好与资本流动。多数新兴市场货币在中短期内更像风险资产而非避险资产，大选带来的财政与政策不确定性可能直接放大市场风险偏好，加剧跨境资本流动。譬如2019年8月11日阿根廷初选，反对派左翼候选人阿尔韦托·费尔南德斯意外大幅领先时任总统马克里，8月12日比索对美元单日暴跌逾20%，创2015年以来最大单日跌幅，阿根廷央行被迫将基准利率从约60%一口气上调至74.78%，并动用外汇储备入市干预。

　　五是央行独立性与货币政策预期。新兴市场本币对“政府是否会胁迫央行放水”极为敏感。若候选人被解读为将侵蚀央行独立性、为财政融资而压低利率，则通胀预期与期限溢价上行，本币贬值；反之则本币实际利差优势得以维持。2016年以来土耳其里拉的长期弱势，很大程度上就是市场对埃尔多安施压央行、放弃正统货币政策的持续定价。

　　二、欧元

　　1、英德地方选举：欧洲政局变化的晴雨表

　　如前文《脱欧公投十周年：近期英镑汇率走势观察》所述，2026年5月英格兰地方议会及苏格兰、威尔士议会选举中，传统的保守党、工党二元政治框架受到颠覆性冲击，英国政坛进入多党割据的碎片化时代。

　　德国作为重要的欧盟成员国，2026年9月6日东部萨安州议会选举中，极右翼选择党（AfD）以约44%的得票率创纪录大胜，拿下82席中的39席；而总理默茨领导的基民盟（CDU）得票率从上次选举的37.1%暴跌至18%左右，社民党仅9.3%、绿党8.9%。这是联邦德国历史上首次被宪法保卫局认定为“疑似右翼极端”的政党赢得州级选举。两周后的9月20日，AfD又在梅前州获胜，基民盟在该州得票率甚至跌破5%门槛。柏林州则由新兴的左翼党（Die Linke）领先。

　　需要强调的是，英、德极右翼政党的选举胜利目前都停留在地方层面，尚未夺取国家政权。这正是法国2027年大选的特殊性所在：若法国国民联盟入主爱丽舍宫，将是二战后欧洲主要经济体中极右翼首次执掌核心国家行政权。

　　2、法国的政治僵局：悬浮议会、预算战与街头抗议

　　当前法国国民议会577席的格局，仍是2024年立法选举的结果：左翼联盟“新人民阵线”（NFP）约178—193席，马克龙总统所在的中间派“在一起”（Ensemble）约150—168席，国民联盟（RN）123—125席，与RN结盟的极右翼”共和联盟”（UDR）16—17席，传统右翼共和党（LR）约39—50席。没有任何阵营接近289席的绝对多数。

　　过去一年，法国悬浮议会的僵局集中爆发在预算战上。年初，政府动用宪法第49.3条——该条款允许政府不经国民议会投票表决，直接将法案视为通过；反对派只能通过发起不信任投票推翻政府，若不信任动议未能达标，法案自动生效 ——强行通过2026年预算案。左翼阵营与极右翼国民联盟随即分别提交不信任动议，前后累计进行6次不信任投票。现任总理勒科尔尼在今年10月被马克龙重新任命并组阁，然在悬浮议会格局下，其处境并未根本改善，仍是一个需要在左右两翼之间拼凑多数的弱势总理。从财政轨迹来看，截至今年二季度，法国公共债务占GDP 为119%，仅次于希腊与意大利，为欧盟第三高；债务规模达到35955亿欧元。

　　近期法国大规模抗议与局部骚乱的导火索之一，正是政府提交的2027年预算草案。面对不断攀升的公共债务压力，政府目标通过冻结公共部门薪资、放缓养老金上调、压缩公共服务开支，完成540亿欧元财政整顿，将财政赤字由5.4%降至5.0%，逐步向欧盟3%赤字约束靠拢，但紧缩方案直接引爆社会矛盾。民众抗议焦点集中在生活成本高企、医疗教育等公共服务缩水；骚乱造成地方市政设施损毁，额外增加灾后修复、安保维稳支出，挤压本就紧张的财政空间。政府若坚持原有紧缩方案，会持续激化社会对立；若妥协放宽支出，赤字与债务目标将落空，陷入“维稳增支、控赤减支”两难。其次，国民议会依旧是碎片化格局，执政阵营无绝对多数。左翼政党全面反对削减民生支出，极右翼国民联盟抨击高债务、不认可新增税收。暴乱之后各党派会借机放大社会不满，修正案数量激增，议会通过原版本预算的概率大幅下滑。政府或将再次被迫启用宪法49.3强行落地，但此举会再度触发不信任投票，政治不确定性抬升。

　　图1：法德利差（黑）与EUR/USD（蓝）

　　数据来源：彭博，作者整理

　　3、勒庞家族与国民联盟

　　国民联盟的崛起并非一日之寒。1972年马里·勒庞创立国民阵线（FN）；2011年其女玛丽娜·勒庞接掌党魁。国民阵线在老勒庞时代的底色是民族优先、反移民与文化保守、疑欧乃至主张法国退出欧盟与欧元并举行脱欧公投，兼带反全球化、经济民族主义与对北约一体化的保留。2018年改名国民联盟后，玛丽娜·勒庞在2022年总统大选中正式放弃脱欧公投这一硬性承诺，但仍坚持修改欧盟条约、反对欧盟过度一体化与集权、要求在预算与移民事务上收回国家控制权；对外在对乌援助与对俄立场上主张减少军事介入，总体政策路线与匈牙利欧尔班政府较为接近。财政纲领上，RN/UDR主张“既减税又增支”，对能源税与中低收入群体减税，同时维持62岁退休、扩大医疗与国防支出。对照法国目前高负债率，该计划无疑将面临重大执行风险。

　　选举成绩上，玛丽娜·勒庞2017年总统大选二轮获33.9%负于马克龙，2022年二轮得票率升至41.5%；2024年欧洲议会选举中RN以约29%得票率位居第一，直接触发马克龙解散国民议会。今年7月8日，玛丽娜·勒庞宣布将参与2027年总统大选。综合多家民调数据，勒庞选情暂时保持领先。其首轮支持率约32%—37%，领先主要对手梅朗雄和前总理菲利普（各14%—17%）；二轮对阵梅朗雄的支持率为67%比33%，二轮对阵菲利普的支持率为56%比44%。从博彩公司数据看，勒庞当选概率约43%—45%，菲利普19%—20%，梅朗雄约11.5%。值得注意的是，民调显示勒庞在所有二轮对阵中均领先，但市场预测只有约43%—45%的当选概率，这一差异可能源自两层原因：一是勒庞此前因涉嫌挪用欧洲议会助理经费被司法判决，其参选资格仍存在法律层面的不确定性；二是法国第二轮选举中，非RN选民会自动团结在反RN候选人周围，使RN实际二轮得票率可能低于民调一对一模拟值。

　　4、2027年大选与汇市展望

　　（1）情景一：极右翼胜选

　　法国极右翼候选人进入二轮、甚至进入爱丽舍宫的概率，已经从2017年的尾部风险，上升为当前市场必须认真对待的基准情形之一。当前1.12附近的欧元已经部分计入法国财政恶化与政治不确定性；但对2027年4月大选真正的尾部风险（RN胜选后的冲击），市场尚未充分定价。

　　意大利作为较早由极右翼政党执政的欧洲主要经济体，其上台后的施政表现与市场走势，提供了一个可参考的政治样本。梅洛尼领导的意大利兄弟党在2022年9月大选前被市场普遍视为疑欧、反紧缩势力，10年期德意利差选前一度走阔至251bp（2022年9月），梅洛尼上台当月仍在236bp一线。但实际组阁后，梅洛尼任命被市场视为温和派的乔尔杰蒂为财长，施政大幅收敛，维持财政纪律。德意利差在2025年10月收窄至79bp，2026年1月一度触及59bp；2026年4月地缘风险冲击中，利差高点也被控制在100bp以内。

　　意大利样本对法国的启示具有双向性：

　　乐观情景：鉴于RN当前的经济纲领已较2017年大幅软化，若2027年RN上台后复刻梅洛尼路径——选举口号强硬、实际施政务实、遵守欧盟财政框架——则法德利差不会无序走阔，后市欧元走势可能不会像市场担心的那样剧烈。

　　悲观情景：若RN政府被市场认定为不会发生务实转向，而是真正推行扩张性财政政策，考虑到法国是欧元区第二大经济体，将直接冲击欧元作为共同货币的信誉，欧元将面临严重的结构性贬值压力。

　　（2）情景二：中间派/左派胜选

　　政策层面，中间派延续马克龙思路，主张温和财政整顿，小幅增收+缓慢控支出。左翼阵营（社会党、不屈法兰西）方案偏向增税扩支：计划恢复财富税、对大企业超额利润征税，暂停养老金改革，维持民生购买力与绿色基建投入。其核心逻辑是通过财富再分配拉动内需，依靠经济增长扩大税基降杠杆。但该方案存在明显短板：法国整体税负已是欧元区高位，大规模加税会打击企业投资意愿，资本外流风险上升；同时民生支出刚性抬升，短期赤字改善空间有限。

　　若中间派胜选，市场预期延续渐进改革，欧元短期小幅企稳；左翼上台，市场担忧财政纪律松动，法债收益率上行，欧元承压贬值。中长期，无论哪一派上台，法国债务的核心矛盾仍将持续扰动欧元。

　　三、巴西雷亚尔

　　1、第一轮结果与市场反弹

　　2026年10月4日巴西总统大选第一轮，最高选举法院最终计票显示：自由党（PL）候选人、参议员弗拉维奥·博索纳罗（前总统雅伊尔·博索纳罗长子）获得47.03%有效选票，现任总统、劳工党（PT）候选人卢拉获得45.16%，其余候选人得票率均低于5%。由于无人过半，两人进入10月25日决胜第二轮。

　　比较两位候选人的施政纲领，卢拉秉持左翼增长优先策略，坚持沿用现行财政框架，拒绝激进紧缩。其债务化解核心逻辑是通过稳定民生福利、扶持小微企业、扩大基建投资提振经济，依靠税基扩张渐进式降低债务率，同时对高收入群体加税、调节贫富差距。该政策保障社会稳定，但财政支出刚性较强，债务压降速度偏慢，若经济增速不及预期，政府债务风险将持续累积。小博索纳罗延续右翼小政府路线，主打严格财政纪律与快速去杠杆。他计划改革财政规则、设立硬性支出上限，大幅精简行政机构、削减千亿级公共开支，同时推行企业减税、鼓励私有化，通过严控财政赤字快速压低公共债务。不过其政策存在短板，紧缩或压制经济活力，减税与砍支出的对冲效果也存在不确定性。

　　第一轮结果确立了小博索纳罗领先优势，降低了巴西财政扩张不确定性，同时交易财政纪律改善预期，外资回补巴西风险资产。结果公布后第一个交易日（10月5日），巴西资产全线大涨，雷亚尔兑美元升值近5%。

　　图2：巴西Bovespa股指（黑）与USD/BRL（红）

　　数据来源：彭博，作者整理

　　2、第二轮投票与汇市展望

　　结合第一轮后机构定价，10月25日决胜轮的汇率情景可分为三档。

　　情景一：小博索纳罗胜选（市场基准情形）。市场将快速定价财政优化预期，风险溢价回落，外资流入增加，短期雷亚尔显著升值；但需警惕”买预期、卖事实”——若胜选后财政调整细节模糊、或其政治联盟不足以通过改革，雷亚尔可能回吐部分涨幅。经过大选带来的汇率脉冲行情后，最终取决于新政府落地可信财政方案的能力。

　　情景二：卢拉胜选。市场会重新计价财政宽松预期，主权风险溢价上行，外资对巴西国债、权益资产配置意愿下降，资本外流压力抬升，雷亚尔短期承压。高利率环境虽然能部分托住汇率，但会加重政府利息负担。若卢拉政府与国会协商守住财政底线，出台有限增收措施，贬值压力有望缓和；但一旦财政框架被突破，雷亚尔将面临持续性贬值压力，波动放大，易受大宗商品价格、美债收益率扰动。

　　情景三：选后政治动荡（低概率高冲击）。若结果争议、出现类似2023年选举后的政治暴力事件，雷亚尔可能出现急贬行情。