有色

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　　摘要

　　节后以来沪铝呈现价格中枢下移与期限结构陡峭化并行，当月与连三合约价差自平水附近走扩至历史极值区间。

　　01

　　行情特征：绝对价格回落，BACK结构走扩

　　沪铝远月合约回落幅度显著大于近月，当月合约在现货牵引下表现出明显抗性，价格下行动能主要来自远端，当月与连三合约价差由此自9月下旬的平水附近快速走扩至历史极值区间。期货回落未能有效传导至现货报价，现货升水显著走扩，期现走势明显背离。与价格回落方向相反，库存指标持续走强：上期所库存23.69万吨并持续去化；注册仓单降至9.5万吨以下且延续流出态势；国内铝锭社会库存56.6万吨、铝棒库存17.65万吨，节后库存重回下降通道，锭棒合计处于同期低位。价格下跌、价差走扩、库存去化三者并行。

　　02

　　成因解析：时间错配、现货锚定与持仓强化

　　当前市场的利空几乎全部锚定于远端。宏观层面，美国9月CPI同比上涨3.7%、核心CPI上涨2.6%，双双超出预期，市场对10月末议息会议加息的定价由约两成攀升至五成上方，美元指数创阶段新高，有色金属远期估值中枢整体承压；供应层面，中东复产进程明确(EGA复产进度已达18%，巴林铝业产量恢复至战前80%)，印尼新增产能陆续投放，市场对2027年全球转向过剩已形成较一致预期。利多则全部沉淀于近端：钢联数据显示，电解铝建成产能4610万吨、运行产能4537万吨，开工率98.4%，产能天花板下供应弹性物理性枯竭；铝水比例抬升至76%—78%的高位区间，铸锭量趋势性收缩，可交割货源持续减少；低库存、低仓单与旺季去库共同构成即期支撑。由此形成产业资金依据库存与仓单定价近端、宏观资金依据利率与过剩预期定价远端的格局。

　　现货端对上述格局构成进一步加固。低库存环境下持货商抛压有限，期货回落难以向现货传导，升水被动走扩；近月合约临近交割须向现货收敛，升水越大，近月获得的结构性支撑越坚实。更深层看，本轮现货坚挺存在产业基础：铝水直供模式下流通领域铸锭货源持续收缩，现货可交易的边际货量下降，持货商议价能力增强，期货下跌周期中现货的抗跌性被放大。

　　持仓结构使结构陡峭化自我延续。行业平均利润仍超7000元/吨，冶炼企业卖出保值意愿强烈；尽管Back结构下远月贴水意味着锁定价格低于即期，丰厚的绝对利润仍使企业愿意对远期产量实施卖保，且规避近月移仓与交割约束的考虑使保值头寸自然沉淀于远月。宏观空头则基于低仓单下的交割挤压风险，系统性回避近月。下跌过程中远月增仓、近月减仓，卖压沿曲线的分布本身即在不断加深Back结构。

　　03

　　性质界定：定价远期预期的估值修正，而非现实转弱的趋势下跌

　　综合上述特征，本轮回调属于"强现实"格局下的估值修正，而非"现实转弱"驱动的趋势性下跌。后者的必要条件是现货升水明显坍塌、库存趋势性转累、期限结构向Contango切换，三者目前均未出现。需要提示的是，强现实并不构成对趋势性下跌的豁免，预期驱动的下跌同样具备趋势性，历史上存在过库存去化与价格下跌并行的先例。

　　04

　　后市演化路径与鉴别信号

　　路径一，现实向预期靠拢：旺季进入尾声，社会库存或于11月上中旬迎来拐点；若中东复产与印尼新增产能如期兑现，海外供应恢复将引导伦铝补跌，推动沪伦比自低位向进口盈亏平衡线继续收敛。如进口窗口打开后，进口货源将首先作用于近月合约，Back结构自中高位收敛，价格重心温和下移；但当前海外可交割货源偏紧，从窗口打开到实货压制近月的时滞或明显延长。

　　路径二，预期向现实靠拢：中东复产进程证伪或地缘局势再度升级，远端供应预期修正，伦铝领涨并带动曲线整体抬升，远月价格向上修复；鉴于海外扰动率先作用于外盘，内外比价将进一步走低，铝材出口窗口存在再度打开的可能，国内价格弹性将弱于外盘。海外货币政策若转向宽松，可放大抬升幅度，但不改变结构方向。

　　路径三，期限结构陡峭化延续：即期基本面与远端定价预期持续分化——现货端库存低位去化、仓单净流出、可交割资源偏紧，基差维持强势；远端受海外供应恢复与需求转淡预期压制，Back结构深化。此路径下近月合约受交割资源约束反复演绎强势行情，Back于中高位钝化，直至合约到期期现回归、基差收敛，完成结构修正。

　　文章编撰时间：2026年10月20日

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