本文作者：

　　银河期货研究员 陈界正

　　期货从业证号：F3045719 投资咨询证号：Z0015458

　　行情回顾

　　过去一个月以来生猪价格整体呈现明显下行表现。进入10月初以来，现货价格阶段性上涨，但持续性相对有限，随着企业出栏开始逐步恢复正常，生猪价格再度大幅下行，跌破前期9月低点，整体猪价再度逼近10元/公斤一线，市场接受度明显较差，价格呈现持续下行表现。企业出栏量不减反增，并且生猪出栏体重维持高位运行。

　　相较于现货价格整体维持震荡运行，期货价格下行明显更快，本轮期货价格大幅下行启动于9月下旬，与现货保持较高相关性，下行速度以及下行幅度均大于现货，其中近月压力明显，远月则更多受到估值调整的影响。总体盘面压力明显。

　　市场分析

　　根据生猪现货价格走势来看，本轮猪价下行速度从9月下旬以来开始加快，在此期间生猪市场持续维持高供应是价格下行的主要因素。出栏方面来看，此前市场普遍预估进入9月后，规模企业出栏量环比可能呈现小幅下降，但后续从三方机构调研数据来看，企业出栏不降反增，部分地区受到节假日影响出栏有所前置，出栏压力快速增加，并且从生猪出栏体重方面来看，也呈现明显增加表现，供应压力开始明显增加。月初普通养殖户出栏积极性不高，进入本月末开始呈现集中出栏表现，整体市场压力明显增加。

　　期货方面来看，盘面节奏与现货接近，但整体下行幅度明显大于现货，一定程度反应基差修复影响。远月高升水主要反应了淘汰增加情况下对于后市的乐观态度，但9月期间猪价不涨反跌，出栏量不降反增一定程度使得市场看涨动力下降，远月面临估值修正压力。

　　交易策略

　　1.单边：建议逢高抛空为主。

　　3.期权：看跌衣领期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)。

　　风险提示：出栏压力快速下降，体重下降速度较快。

　　第一部分 基本面情况

　　一、猪价近期走势成因

　　根据三方机构数据显示，9月期间，全国生猪均价下跌1.02-1.06元/公斤至10.1-10.2元/公斤左右，整体下跌幅度较过去几个月明显放大。与之对应的是，在此前几个月中，生猪现货价格整体呈现逐步上涨状态。按时间线对9月价格走势拆分来看，本月中上旬猪价下跌幅度相对一般，进入下旬以后，猪价下行速度开始加快。在10月初期，生猪价格呈现修复性上涨，本轮猪价上涨主要原因在于企业出栏节奏放缓，市场阶段性供应压力好转，随着出栏节奏逐步恢复正常，生猪价格再度下探，跌破9月份低点，逼近10元/公斤一线附近，市场压力继续放大。

　　整体来看，近期现货猪价下行较快可能主要包括几方面因素。首先，生猪出栏量高于市场预估，此前部分机构评估以及市场反馈情况来看，认为进入9月后生猪出栏量环比可能呈现下降，而这也与前期产能数据有一定验证。但后续根据三方数据最终出栏量来看，9月期间生猪出栏计划环比增幅普遍在3%左右，并且考虑到部分前置影响，出栏压力可能相对更大，可以看到进入9月后，市场整体存在一定加速出栏情况。出栏量快速增加可能是生猪市场供应压力增加的主要原因。其次，生猪出栏体重增速开始有所加快，根据三方口径数据显示，在此前一段时间，全国生猪出栏体重整体维持在127.2-127.3公斤左右，进入8月下旬生猪出栏体重开始明显增加，整体出栏均重增加至128.3公斤以上，绝对量位于历史同期高位，这一定程度增加了市场主动出栏动力。并且，根据数据来看，进入9月以后，散户出栏均重不增反降一定程度说明了在此期间主动增加出栏，其中主要因素可能在于需求增长期间主动增量出栏，从而形成了供应短期内快速增长。综合以上几方面因素来看，生猪供应维持高位，出栏量居高不下以及出栏体重高位运行仍然是市场主要压力来源。需求方面来看，虽然特定时点可能存在一定增量，但在国内生活水平不断提高的背景下，生猪需求整体已经比较稳定，阶段性提振作用正在逐步下降，因此往往高峰期集中出栏价格更加容易不涨反跌。

　　二、盘面结构变化是期价下行主要影响因素

　　整体期现货价格走势来看，二者仍然保持着较高的相关性，可以看到，本轮期货价格从9月中旬开始明显加速下行，这与现货表现基本一致，反映了近月期货盘面主要跟随现货的特征。同时，远月市场虽然基本面存在差异，但价格运行逻辑同样如此。但是整体走势来看，明显期货对比现货压力更大，其中11月合约在9月期间共下跌1275元/吨。生猪01合约下跌1310元/吨，同期现货跌价在1元左右。盘面升水幅度较大确实是期货盘面出现较大幅度下行的主要因素。并且从不同区域来看，生猪近月合约近期仍然存在比较明显的升水，因此后续仍然存在基差回归压力，现货上涨乏力的情况下，整体期货价格可能仍然承压运行。

　　生猪期货盘面持续呈现高升水运行的主要原因在于市场普遍看好后市，一方面，从时间点来看后续生猪需求可能呈现逐步好转状态，另一方面，养殖利润亏损以及产能去化的消息一直对市场产生供应压力下降的引导。盘面由此表现出比较明显的溢价。

　　一般而言，现货价格上涨可能通过两种方式在期货盘面展现，一种阶段性整体重心的上移，这种情况通常表现为期货价格的上涨，另一种则是长周期相对看好，往往表现为盘面结构陡峭。近年来市场普遍预估生猪产能去化加快，对于后续相对比较看涨，因此远期期货早早把各类利多反应充分。而实际现货表现往往差强人意，最终呈现期货主动向现货修复的特征。其实，整体来看生猪本身现货价格在过去几个月中呈现上涨态势，但期货方面本身已经对于利多因素反应比较充分，因此在现货跟涨乏力的情况下，盘面整体呈现出比较明显的压力。

　　三、生猪后续市场分析与期价影响

　　应当说9月份生猪市场行情是实际产能比较重要的验证阶段，因为去年年底以来，生猪养殖开始重新进入深度亏损阶段，母猪产能有一定去化表现，并且今年3月以来，生猪价格下行压力快速放大，市场补栏仔猪积极性明显下降，仔猪价格呈现明显下行，这对于仔猪也产生较大影响。如果站在利润以及补栏变化的角度来看，产能去化的情况可能会在9月份得到初步验证。但最终情况实际表现一般，规模企业以及其他养殖群体出栏量均呈现增加态势，虽然其中可能存在一些外部因素导致市场集中出栏，但整体生猪出栏体重并没有因为出栏量的增加而出现太大幅度下滑，一定程度也反映了市场短期集中出栏影响有限。并且根据三方机构调研结果来看，预计10月份规模企业出栏计划继续增加，也说明了集中出栏其实影响有限，并未导致后续出栏下滑。

　　近端供应压力仍然没有下降表现。根据三方机构结果来看，预计9月份规模企业生猪出栏完成率在98-99%左右，整体完成一般。10月份规模企业出栏环比增幅在1.21%左右，并且在前10日中，累计出栏完成进度大约在30-33%左右，整体出栏完成进度相对偏慢，这意味着后续出栏压力可能继续增加。并且从生猪出栏体重来看，近期仍然没有明显下降表现，大体重猪源供应充足。并且从大小猪价差走势来看，近期呈现一定下行表现，也一定程度反应了市场大体重猪源供应相对比较宽松的情况。虽然9月期间普通养殖户和二次育肥出栏增加，近期压力有一定好转表现，但整体可能仍然难以对冲规模企业增量压力，供应方面仍然相对宽松。

　　期货方面来看，近期各合约压力明显放大，其中01合约以及11月合约对于部分区域价格升水幅度仍然相对较大。虽然01合约距离最终交割仍有较长时间，但从前期产能情况以及近期市场表现来看，可能整体供应端下降压力比较有限，整体供应端情况可能仍然承压。因此在盘面维持较高升水情况下，预计整体下修压力仍然比较明显。远月方面来看，进入8月以后，市场淘汰压力开始有所增加，一度引发市场对于远月看涨积极性，但合约本身价格较高，因此市场看涨动力仍然不足，价格阶段性上涨后开始跟随现货呈现明显下行压力。

　　第二部分 综合分析与后市展望

　　一、综合分析

　　近期生猪期货价格下行压力开始明显放大，主要原因在于现货压力较大，盘面溢价修复以及市场估值调整几方面因素共同影响。其中现货压力较大在9月期间反应比较明显，可以看到此前几个月中生猪现货开始趋于稳定，但进入9月以后，生猪出栏体重增速明显放大，养殖端出栏积极性增加，需求承接表现一般对于整体价格产生比较明显的压力。而最主要影响因素可能仍然在于前期产能维持高位。盘面升水修复也是主要影响因素，此前一段时间市场普遍认为养殖亏损压力增加，产能去化可能对于远期市场猪价产生带动，因此远月盘面走势相对偏强。但现货跟涨乏力的情况下，期货整体呈现比较明显的修复特征。此外，估值修正也是重要影响因素。根据前期市场利润以及产能相关数据来看，进入9月后供应端应当有所下降，但在此期间出栏并未下降，供应仍然维持高位，价格不涨反跌，这使得市场对于产能去化乐观程度下降。这一定程度上对于远月合约压力有所增加。

　　总体来看，近期市场基本面仍然缺乏明显好转表现，一方面规模企业出栏量仍然在增加，并且近期出栏完成情况表现一般，因此后续压力仍然存在。另一方面，生猪出栏体重增速也相对较快，一定程度反应市场大体重猪源供应较多，近期出栏节奏仍然不足以覆盖增重表现。普通养殖户以及二次育肥虽然在9月期间出栏量增加，供应压力有所好转，但对于市场影响其实比较一般。更主要的因素在于，估值逻辑修正后市场对于远端运行逻辑与现货可能保持更高的密切性，现货上涨乏力的情况下，预计远月期货可能同样存在一定压力。

　　综合来看，近端生猪价格下跌幅度较大主要原因在于产能去化速度相对有限，并且9月期间猪价压力较大也一定程度使得市场对于利润影响以及长端产能预判乐观性有所减少，远期猪价存在估值修正压力。整体基本面以及估值存在调整情况下，预计整体价格压力仍然比较明显。

　　二、策略分析

　　1.单边：建议逢高抛空为主。

　　风险提示：出栏压力快速下降，体重下降速度较快。 (以上观点仅供参考，不作为入市依据)。