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　　摘 要：

　　今年上半年进口铁矿总库存同比增加2800万吨，一季度建材需求的供需错配致使港口铁矿大幅累库，在海外维持高发运节奏的背景下，虽然铁水产量持续恢复，但港口库存持续维持高位。本轮铁矿价格回调更多是宏观预期和资金主导，供需基本面并未出现较大变化。需求端，建材需求有望持续修复，专项债和特别国债有望较快形成实物工作量，同时制造业得益于处于库存周期上行期，用钢需求韧性有望维持，因此铁矿供需两端边际好转有望得到市场交易，同时港口铁矿总库存有望开启去库周期，去库力度在1500-2000万吨左右，基本接近回到去年同期水平。整体来看，当前铁矿盘面估值中性偏低，中长期来看盘面估值存较强的回升动力。

　　一、当前铁矿估值在什么位置

　　1、国内铁矿净供应增幅有多少？

　　从钢联高频数据来看，2024年年初至今，全球铁矿周度发运2942万吨，同比去年同期2813万吨增长4.6%/2700万吨，澳巴铁矿全球发运量周度均值2394万吨，同比回增加1.8%/890万吨，其中澳洲周度发运均值1744万吨(19港口)，同比回落0.5%/200万吨，巴西铁矿周度发运均值650万吨，同比增长8.6%/1080万吨。2024年年初至今非澳巴矿周度发运均值在548万吨，同比增长18.9%/1830万吨。从海关进口数据来看，2024年1-5月份进口铁矿51397万吨，同比增加7%/3400万吨。

　　考虑钢材出口折算国内铁矿消费来看，年初至今国内铁矿供应量同比增加接近2000万吨，进口铁矿港口总库存累库2800万吨左右，折算下来国内铁矿消费量同比下降800万吨，其实国内终端需求韧性较好并不太悲观，虽然终端建材需求同比出现2500万吨以上下滑，但制造业用钢需求同比仍显著增加。

　　今年年初至今，铁矿石市场基本交易三次大的逻辑，一是春节之后由于终端建材需求同比大幅回落，同时资本空配黑色，导致铁矿石价格大幅下跌；二是4-5月份铁矿石价格在盘面超跌反弹、终端建材需求持续恢复以及宏观政策持续出台支撑价格大幅反弹，最高上涨至925元/吨；三是近期价格高位回调，更多的是宏观预期和资金减退，同时市场对铁矿供应端给予交到的权重，现货层面体现出来的是港口到港量维持高位、港口高库存持续较长时间，这一交易逻辑已经基本接近尾声。

　　2、上半年国内终端续需求恢复如何

　　5月地产销售面积当月同比-20.7%(前值-22.9%)，新开工面积同比-22.8%(前值-13.9%)，地产数据低位徘徊。同时5月统计局口径房价下跌幅度有所扩大，地产仍处于底部运行。6月份中央要求强调“要充分认识房地产市场供求关系的新变化，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计下半年政策端还会出台对地产进一步托底。

　　5月份基建投资增速放缓，大口径基建投资同比3.8%，低于前值的5.9%，上半年基建投资开工整体偏低，专项债发行和特别国债落地实物工作量存较强的时滞，预计下半年有望加快形成实物工作量。

　　制造业方面，5月份制造业投资增速维持高位9.4%，高于前值的9.3%，制造业用钢显著较好，上半年部分对冲地产和基建用钢下滑，制造业投资的高增长与库存周期处于上行期以及设备更新的政策有关。

　　一季度国内终端基建受资金因素影响较大，建材需求同比大幅回落超2000万吨，二季度开始建材需求持续较快恢复，实际消费量同比降幅收窄至1000万吨左右，整个上半年地产新开工对用钢需求影响较大。

　　2024年年初至今，国内铁水产量同比回落4.1%/1600万吨，粗钢产量同比回落1.9%/900万吨(修正后)，国内建材消费量同比回落13.5%/2500万吨，非建材消费量同比增长5%/1000万吨，国内钢材(包括钢坯)净出口增加800万吨，由于建材需求大幅低于市场预期，年初至今国内总需求同比回落4.8%/2000万吨。

　　当前市场分歧较大，宏观和资金预期有所减弱，但预计对中长期走势难以发生较大改变。

　　3、海外需求韧性对钢材价格形成支撑

　　2024年一季度海外用钢需求维持较强韧性，一季度全球除中国外粗钢产量21253万吨，同比增加7.3%/1440万吨，全球除中国外生铁产量10447万吨，同比增加1.9%/190万吨，海外铁元素总消费量23624万吨，同比增加9.4%/2000万吨。海外铁元素消费量维持去年下半年较高水平，同时去年一季度低基数也是一部分原因。站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，今年上半年边际增量依然来自海外，呈现出来的一个特征就是铁矿估值明显高于国内定价的钢材，且这一格局在今年下半年很难看到显著的改变。进入7月份，海外铁元素消费量预计会延续当前偏高水平，整体海外市场高需求有望在上半年得到延续。

　　4、粗钢产量调控对钢材价格支撑显著

　　今年上半年政策端开展粗钢产量调控工作，具体落地执行力度对市场影响较大。从终端钢材用钢需求推演来看，今年国内用钢需求预计下降1500万吨，出口需求增量在500万吨左右，如果粗钢产量调控在压减1500-2000万吨，那国内钢材可能会有小幅缺口。但这一政策预期对钢材价格的支撑，转而通过利润估值逻辑给予炉料价格一定支撑。

　　对比来看，2021年上半年粗钢平控预期持续得到市场交易，但钢材的高价格会给予炉料较高的估值(利润估值逻辑)，而2021年下半年终端需求较快回落(宏观和产业共振)，钢厂主动减产致黑色产业链价格共振下跌。因此，粗钢产量调控对市场的影响核心在于终端钢材需求是否存较大缺口，即使在供需层面会有所走弱，但钢材高价格对炉料价格支撑性较强。总结而言，粗钢平控政策的推行更多是在情绪层面给予炉料利空，短期对价格可能会有一定的冲击，但粗钢平控执行对钢材价格的支撑会部分对冲掉炉料需求端的利空。

　　5、当前铁矿估值中性偏低

　　今年上半年进口铁矿总库存同比增加2800万吨，一季度建材需求的供需错配致使港口铁矿大幅累库，在海外维持高发运节奏的背景下，虽然铁水产量持续恢复，但港口库存持续维持高位。本轮铁矿价格回调更多是宏观预期和资金主导，供需基本面并未出现较大变化。需求端，建材需求有望持续修复，专项债和特别国债有望较快形成实物工作量，同时制造业得益于处于库存周期上行期，用钢需求韧性有望维持，因此铁矿供需两端边际好转有望得到市场交易，同时港口铁矿总库存有望开启去库周期，去库力度在1500-2000万吨左右，基本接近回到去年同期水平。整体来看，当前铁矿盘面估值中性偏低，中长期来看盘面估值存较强的回升动力。

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