中国建设银行金融市场部 刘猛、梁煊

　　回顾前三季度，广泛的地缘政治因素，推升能源价格，全球通胀压力加大，迫使主要央行启动加息，全球货币环境出现明显转向。美联储5月迎来新任主席沃什，为抑制持续过高的通胀，美联储在9月启动加息，并暗示高利率维持更长时间，美元获得坚实支撑后走高。国内方面，偏强的美元，以及走阔的中美利差，并未撼动人民币升值态势，人民币对美元升至2023年1月以来新高，CFETS人民币汇率指数升至逾四年高位。

　　一

　　全球外汇市场交易主线

　　1.全球货币环境发生逆转。年初，市场尚在研判主要央行结束政策观察期之后继续降息；但随着美伊冲突爆发，能源价格上行，全球通胀压力进一步加剧，主要央行货币政策出现转向，陆续进入加息周期。除已经处在加息周期的日本央行之外，澳洲联储、挪威央行、欧洲央行、新西兰联储相继启动加息；直至美联储9月加入加息行列，G10央行当中已有6家进入加息周期。英国央行与加拿大央行或于年内开启加息，全球货币环境全面步入紧缩周期。

　　表1：主要央行政策利率变动情况

　　2.从美联储降息交易到“higher for longer”。年初，市场仍在交易美联储降息叙事，但美伊冲突推升能源价格之后，美国通胀压力不降反升。美联储主席沃什5月上任之后，政策重心聚焦于控制通胀，市场交易主线随之切换至加息预期。在美国劳动力市场趋于供需平衡、经济展现较强韧性的背景下，美联储的政策反应函数锚定通胀走势；在通胀持续高于2%政策目标的情形下，美联储于9月议息会议启动加息，点阵图显示利率仍存在上行空间，且高利率的维持时间或将更长。

　　3.全球能源供给收缩风险加剧。2月末，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡通行受阻。全球20%的原油、25%的天然气经由该航道运输，由此推动国际原油与天然气价格大幅上行。与此同时，当前欧洲天然气储备仅为库容的65%，显著低于去年同期的80%；一旦遭遇极寒天气，欧洲能源供给不足的风险将会急剧上升。在供给冲击之下，能源通胀风险持续抬升，全球通胀压力依然不容小觑。

　　4.日美联合干预日元汇率。受能源供给冲击等多重因素压制，日元年内走势偏弱，日元兑美元一度触及40年低位。4-5月初，日本货币当局入市干预日元汇率，累计干预规模737亿美元；但随着干预效果消退，日元重回弱势。7月末至8月初的第二轮干预出现明显变化：日本货币当局入市干预的同时，美方协同行动，放大干预效果，本轮日本货币当局干预规模更是达到创纪录的965亿美元。日美联合干预日元汇率虽非常规政策工具，但具备较强信号意义，抬升了日元空头的尾部风险溢价，抑制了单边做空日元交易逻辑的持续强化。

　　二

　　前三季度外汇市场回顾

　　1.美元震荡走高。前三季度，从“去美元化”交易，到美伊冲突引发的避险交易，再到美联储加息交易，美元指数在年初触及四年低位之后震荡走高，走势大体可划分为三个阶段：

　　第一阶段（1 2月）：“去美元化”交易升温，美元指数先扬后抑。美指开年延续去年末以来的反弹走势，但随后美国总统特朗普因格陵兰岛问题威胁对欧洲国家加征关税，叠加市场担忧美联储独立性有所弱化，“去美元化”交易随之发酵，美指回落至95.5，创下四年新低。

　　第二阶段（3 4月）：避险情绪主导美元走势，美指强劲反弹。伴随着美伊冲突“爆发—升温—停火—再度升温—谈判”的反复演绎，市场风险偏好反复切换，避险交易成为驱动美元的主线，美指反弹至100上方。

　　第三阶段（5月至今）：交易主线回归基本面，加息预期主导美元走势。5月之后，市场对美伊冲突冲击逐步趋于“免疫”，行情定价重心转向基本面；供给冲击推高能源价格，进一步加剧美国通胀压力。美联储主席沃什上任之后政策重心偏向“控通胀”，加息预期开始主导美元行情，美指逼近102关口，并于6月触及年内高点。不过7月末至8月中旬，美元指数出现一轮深度回调，下探至98.5附近：一方面，美日联合干预日元汇率推动日元大幅升值，带来美指的被动回落；另一方面，美国财政部于8月中旬宣布扩大长端美债流动性支持操作规模，加剧市场对于美国长期财政可持续性的忧虑。此后，随着美联储正式启动加息，并释放仍存在进一步加息空间、高利率维持时间或将更长的信号，美元重新获得支撑，重回上行通道。

　　截至9月28日收盘，美元指数收于101.1885，9月累计上涨1.78%，终结月线两连跌；第三季度累计上涨0.01%，前三季度累计上涨3%。

　　2.欧元高位回落。回顾前三季度，欧元经历了三轮相对完整的涨跌周期，波动中枢整体下移。核心驱动逻辑围绕欧美货币政策分化、经济基本面差异以及地缘政治冲击展开。具体来看：

　　图1：欧元对美元走势

　　第一轮涨跌（1-3月）：高位冲高后断崖回落。年初，市场演绎了对美元信用的阶段性重估，特朗普政府围绕对外政策的表态以及新一轮加征关税威胁，提升了市场对美国政策不确定性的担忧，美元资产遭遇信心冲击，欧元作为主要对手盘受益，最高触及1.20上方。进入2月后，欧元上涨的逻辑开始逆转。先是欧元区物价数据走弱，随后3月初伊朗冲突爆发、霍尔木兹海峡通航受扰，原油价格飙升，欧元在基本面转弱与外部冲击恶化的双重压力下快速下挫。

　　第二轮涨跌（4-6月）：政策预期修复后再度走弱。4月，面对霍尔木兹海峡封锁后的油价拉升，欧洲央行有意通过加息压制通胀冲击，政策预期带动欧元估值修复，最高至1.18一线。5—6月行情再度反转，美联储加息预期重新升温、政策鹰派重定价，美元利差优势回归。6月欧洲央行如期加息，走出“买预期、卖事实”行情。同时欧洲央行下修经济增长预期、上修通胀预期，欧元区滞胀特征强化，市场对欧元信心走弱，汇率再度下探并创出年内低点1.1324。

　　第三轮涨跌（7-9月）：低位震荡反复。7-8月美联储鹰派预期充分出清，美元阶段性走弱，叠加欧洲经济数据边际改善、财政扩张预期升温，欧元小幅修复。不过，随着9月美联储再度加息，强化了美元利率优势，利差因素重新主导行情，欧元再度回落，汇率中枢持续下移。

　　截至9月28日，欧元对美元收于1.1371，主要的波动区间[1.1358,1.2038]，较年初下跌3.2%，第三季度单季下跌0.7%。

　　3.日元在弱势格局下的阶段性脉冲修复。回顾前三季度，美日利差持续走阔催生的套息交易抛压、日本财政风险溢价以及能源输入型滞胀压力，共同构成日元贬值的核心约束，日元最弱一度触及162.67，刷新1986年以来近40年的历史低位。与此形成鲜明对照的是，日本央行先后于6月、9月两次加息，政策利率抬升至1.25%，创三十一年新高；日本财务省先后实施大规模单边干预、美日十五年首度联合干预，尽管形成了阶段性修复，但均未能扭转汇率贬值方向。截至9月28日，日元对美元收于157.38，前三季度主要的波动区间[152.19，163.87]，累计贬值0.4%，第三季度单季升值3.2%。

　　图2：美元对日元走势

　　第一次反弹（1-2月）：干预与紧缩预期共振修复。年初美日远期利差收窄，套息交易小幅降温，叠加美国“汇率检查”的介入和日本央行官员密集释放鹰派信号，日元先后获得短暂的反弹空间。

　　第二次反弹（4月末）：大规模单边干预脉冲拉升。汇率突破160后，日本借黄金周低流动性窗口干预，累计投入11.73万亿日元，单日日元最大反弹超3.2%，日元对美元快速由160附近升至155一线。可惜脉冲行情持续时间极短，日元在随后的一个月内回吐了全部涨幅，并重返160上方。

　　第三次反弹（7月末）：美日联合干预打压空头。7月30-31日美日协同入市操作，美方直接卖出欧元、买入日元协同护盘，政策力度远超前轮单边干预。日元空头被动集中平仓，带动日元对美元从163的弱方反弹至155附近。不过，利差仍是汇率定价核心锚，干预无法改变两国货币政策分化格局，仅改变短期波动路径，随后回吐了过半涨幅。

　　第四次反弹（9月上旬）：加息预期触发技术性逼空。市场提前博弈日本央行加息，叠加央行官员维稳表态，空头止损推动日元对美元触及152.87，创近七个月最强点位。中下旬美日同步加息，但仍有275BPs政策利差，叠加日本央行观点不及市场预期鹰派，加息利好完全兑现，日元尽数回吐本轮反弹涨幅。

　　4.其他货币：G10货币中，国际能源价格大幅走高，叠加央行启动加息，挪威克朗、澳元领涨。日本央行加快加息步伐，货币当局多次入市干预日元汇率，日元从多年低位反弹。瑞典克朗领跌，主因瑞典央行维持低利率，作为主要融资货币的瑞典克朗承压。欧洲央行虽启动加息，但能源供给压力和地缘政治风险，对欧元形成压力，欧元呈弱势震荡格局。瑞郎跌幅居前，主因瑞士央行将政策利率维持在0%附近。新西兰联储虽启动加息，但新西兰元走势偏弱。油价走高虽有利好，但在美加贸易摩擦持续施压下，加元表现弱势。英国通胀仍有粘性，但英国央行尚未启动加息，英镑窄幅震荡。

　　韩元领涨非美，半导体超期周期吸引国际资本流入韩国市场，加之韩国央行连续加息，驱动韩元走强。巴西雷亚尔涨幅居前，主因商品价格走高，巴西国际收支显著改善。受益于强劲出口和资本流入的共振，马来西亚林吉特表现强势。印尼央行连续加息，且采取多项措施干预卢比汇率，印尼卢比从历史低位反弹。越南盾跌幅居前，主因能源供给冲击的施压。在能源供给冲击和资本外流压力共同施压下，印度卢比表现弱势。乌克兰方面持续攻击俄罗斯能源设施，原油和成品油生产受阻，俄罗斯卢布跌幅较大。

　　图3：2026年前三季度全球外汇市场表现

　　三

　　第四季度外汇市场展望

　　美联储加息预期仍将是主导美元指数走势的核心主线。首先，当前美伊冲突尚未得到实质性化解，霍尔木兹海峡通航仍受限，叠加中东其他能源运输通道风险犹存、乌克兰持续袭击俄罗斯炼油设施，全球原油与成品油供给端压力居高不下。同时，欧洲天然气库存处于多年低位，今冬若遭遇极端严寒天气，欧洲天然气价格大概率迎来上行压力。在地缘冲突与极端天气的双重共振下，能源价格存在大幅上行空间，或将进一步推升全球通胀，迫使美联储维持甚至加大货币紧缩力度。

　　其次，虽然美联储启动加息周期晚于欧洲央行、日本央行，但四季度美联储货币收紧力度将显著强于其他主要发达经济体，利差优势有望进一步夯实，通过利差交易渠道对美元形成有力支撑。

　　最后，美国11月初将迎来中期选举，选举引发的财政政策预期调整、政治不确定性抬升等，虽不会直接决定美元指数中长期走势，但会阶段性扰动市场情绪，加剧美指短期震荡。简而言之，美元指数短期内将延续偏强震荡格局。

　　2.欧元料难以开启趋势性升值行情，市场风险结构偏向欧元下行。即便短期内出现反弹，也很难复现年初的强势，也大概率难言新一轮上涨周期的起点，整体将维持低位反复、偏空运行的格局。

　　第一，美联储鹰派政策重定价持续传导，美元支撑韧性充足。美联储9月完成加息25BPs，年内仍存在进一步加息空间，政策利率路径更偏鹰派，美国短端利率与实际利率持续修复，叠加美国经济韧性、资本流入优势，美元强势具备持续性，四季度利差维度将持续压制欧元表现。

　　第二，欧洲央行鹰派加息对欧元的边际提振效应持续衰减。当前欧洲央行年内剩余加息预期已被市场充分提前定价，后续加息落地多为“买预期、卖事实”行情。且本轮欧洲央行紧缩属于应对能源输入型通胀的防御性加息，虽然欧元区经济基本面表现尚可，但仍对汇率支撑力度不足。

　　第三，欧元区能源与地缘脆弱性难以实质性缓解。四季度油价、天然气价格仍处高位，能源冲击对欧元区通胀、经济增长的滞后负面影响将持续释放。欧元区作为能源净进口经济体，高油价会形成滞胀压力，而美国能源结构优势使其受冲击更小，地缘风险反复下，美元避险溢价抬升，进一步压缩欧元上行空间。

　　第四，欧洲内部风险溢价持续抬升。四季度市场将重点定价欧洲政治换届、财政预算磋商、区域经济治理等潜在风险，将持续压制欧元资产配置偏好，削弱市场对欧洲经济复苏的信心，成为欧元持续承压的隐性约束。

　　综上，考虑政策利差、经济基本面、能源地缘风险与区域风险溢价四大核心变量，2026年第四季度欧元对美元将延续偏弱震荡、重心下移走势，反弹机会可能来自美联储加息预期降温或中东地缘局势缓和带动能源价格回落，不过持续性可能有限。

　　3.日元趋势性走强的条件尚不具备。基准情形下日本央行仅会维持渐进式小幅加息，难以快速扭转美元利率的绝对优势。需要重点跟踪三大核心变量：

　　第一，美联储政策路径是决定汇率中期方向的核心变量。四季度需持续跟踪美国通胀、就业与油价数据，若美国经济韧性延续、通胀粘性抬升，市场将持续计价美联储额外加息，美债收益率高位运行，美日利差进一步支撑美元、压制日元。只有美国经济显著走弱、通胀快速回落，市场下调美联储高利率维持时长，形成“美联储转鸽、日本央行持续紧缩”的政策组合，日元才有望迎来持续性修复行情。

　　第二，市场与日美当局的干预博弈主导短期波动。经过7月美日联合干预后，市场干预警惕区间下移至158一线，160仍是核心防守关口。一旦汇率靠近该区间，口头维稳、入市干预预期会快速出清日元空头，带来短时大幅反弹，但单边干预缺少美方政策配合、联合干预力度边际递减，仅能打断贬值节奏，无法扭转利差决定的中期弱势。当前市场空头头寸持仓仍处高位，需关注干预预期发酵引发的集中止损超调。

　　第三，日本基本面与日本央行政策指引决定日元反弹高度。当前日本出口放缓、贸易逆差持续扩大，内需偏弱，央行加息仅为对冲输入型通胀的被动操作，并非经济内生走强驱动。市场已充分定价渐进加息路径，若四季度央行释放更快紧缩的鹰派信号，日元会获得阶段性支撑；若维持谨慎中性口径，加息利多将快速出尽。同时中东油价走高会持续恶化日本贸易条件，进一步削弱日元基本面支撑。

　　综上，四季度日元弱势震荡仍是市场主线。短期行情由干预预期、空头平仓、能源价格交替驱动，反弹行情频繁但持续性较弱；中长期来看，美日利差分化格局难以快速逆转，日本贸易、资本外流等结构性约束仍存，叠加央行加息力度有限，日元趋势性走强的条件尚不具备。