【策略观点】

　　宏观方面：8月制造业PMI新订单指数为50.6%，较7月回升2.1个百分点，重回扩张区间；建筑业新订单指数42.4%，较7月回升2.3个百分点，但仍处收缩区间。M2同比降至7.5%，信用扩张放缓；PPI同比上涨3.8%，工业品通胀温和回升。地产投资、新开工深度负增长，基建投资转负，市场对四季度稳增长政策加码预期升温。海外贸易环境不确定性仍存。

　　炉料方面：三季度铁水日均产量237.99万吨，环比微降0.88%，季末仍维持235.66万吨/天的高位，原料刚需有支撑；但钢厂利润收窄背景下，原料价格上方空间受限，成本端对钢价呈“托底不推涨”格局。

　　供应方面：三季度五大品种钢材周均产量812.80万吨，环比下降5.03%，同比下降6.51%。螺纹减产明显，周均产量环比下降12.01%；热卷小幅减产，秋冬季环保限产或带来阶段性供给收缩。

　　需求方面：三季度五大品种钢材周均表观消费822.61万吨，环比下降6.67%，同比下降3.72%；建筑钢材日均成交8.94万吨，同比下降11.55%，旺季需求成色不足。地产用钢延续下行，制造业需求分化，钢材出口回升至月均千万吨以上，尚有韧性。

　　整体看，供需双弱格局延续，库存总量去化而结构分化——螺纹库存低于去年同期6.95%，热卷社库高于去年同期18.71%。预计四季度钢价区间震荡运行，前期螺纹表现相对强于热卷，建议区间思路对待，关注库存去化速度、政策落地及出口变化。

　　三季度，钢价呈“先抑后扬、冲高回落”的宽幅震荡走势。7月，淡季效应显现，终端需求疲弱，建材成交持续低迷，螺纹、热卷主力合约震荡下行。8月初，空头情绪集中释放，螺纹主力一度和热卷主力，双双创出季度低点；随后在供给收缩、旺季需求预期及钢材出口回升的带动下，钢价自低位持续反弹，热卷主力8月末一度升至季度高点。9月，旺季需求验证不及预期，热卷价格自高位明显回落，螺纹则在库存加速去化支撑下表现抗跌。

　　现货方面，三季度上海螺纹钢现货价格由3180元/吨涨至3260元/吨，上涨80元/吨，涨幅2.52%；上海热轧卷板现货价格由3320元/吨跌至3290元/吨，下跌30元/吨，跌幅0.90%，建材表现明显强于板材。卷螺主力价差由221元/吨收窄至182元/吨，季度均值223元/吨。基差方面，三季度螺纹钢基差(上海现货-主力合约)均值为89元/吨，季末走扩至149元/吨，现货表现强于盘面；热轧卷板基差均值为12元/吨，季末收窄至7元/吨。

　　二、螺纹供需双弱库存加速去化

　　三季度，247家样本钢厂高炉开工率平均为82.67%，环比下降1.01个百分点；高炉产能利用率平均为89.35%，环比下降0.66个百分点；铁水日均产量平均为237.99万吨/天，环比下降0.88%，同比下降0.86%。季末铁水日均产量降至235.66万吨/天，较二季度末下降3.00%，铁水产量自高位缓慢回落。

　　三季度，五大品种钢材周均产量812.80万吨，环比下降5.03%，同比下降6.51%；周均表观消费822.61万吨，环比下降6.67%，同比下降3.72%。季末五大品种钢材总库存1607.72万吨，较二季度末下降7.35%，同比下降1.79%，库存总量延续去化。

　　三季度，螺纹钢样本钢厂开工率平均为38.18%，环比下降2.73个百分点；螺纹钢周均产量186.63万吨，环比下降12.01%，同比下降13.04%，减产力度明显大于其他品种。螺纹钢周均表观消费193.66万吨，环比下降14.25%，同比下降6.86%。季末螺纹钢总库存592.07万吨，较二季度末下降13.36%，低于去年同期6.95%；其中，厂内库存152.48万吨，较二季度末下降22.30%；35城市社会库存439.59万吨，较二季度末下降9.76%，低于去年同期6.85%。9月以来螺纹去库明显加快，库存水平已降至去年同期以下。

　　三、热轧卷板库存高于去年同期

　　三季度，热轧卷板样本钢厂开工率平均为78.85%，环比基本持平；热轧卷板周均产量293.96万吨，环比下降2.30%，同比下降8.65%。热轧卷板周均表观消费294.36万吨，环比下降2.76%，同比下降7.65%。季末热轧卷板总库存424.46万吨，较二季度末下降1.22%，但高于去年同期11.55%；其中，厂内库存69.76万吨，较二季度末下降12.96%；33城市社会库存354.70万吨，较二季度末上升1.48%，高于去年同期18.71%。制造业需求走弱拖累板材消费，热卷库存去化偏慢，库存压力明显高于去年同期。

　　四、宏观多空交织

　　统计局数据显示，8月份制造业PMI新订单指数为50.6%，较7月回升2.1个百分点，重回扩张区间，制造业市场需求边际改善。非制造业方面，8月建筑业PMI新订单指数为42.4%，较7月回升2.3个百分点，但仍处于深度收缩区间，建筑业景气整体低迷，与地产、基建投资的弱势表现相互印证。

　　金融与物价数据方面，8月末M2同比增长7.5%，增速较6月末回落0.5个百分点，信用扩张节奏放缓；8月PPI同比上涨3.8%，工业品通胀温和回升。二季度GDP不变价同比增长4.3%，国内经济延续弱修复态势。

　　投资端延续分化格局。1-8月，基础设施投资累计同比下降4.0%，增速由正转负；房地产开发投资累计同比下降19.9%，拖累延续；制造业投资累计同比下降2.3%，企业资本开支意愿不足。

　　政策面看，内需偏弱背景下，市场对四季度稳增长政策加码的预期升温，货币宽松与财政发力预期对黑色板块形成阶段性提振。海外方面，全球贸易环境不确定性仍存，钢材直接出口与间接出口面临一定压力，但国内钢材价格优势尚存，出口韧性仍在。

　　五、需求恢复乏力出口尚有韧性

　　5.1地产投资延续深度下行

　　统计局数据显示，1-8月份，全国房地产开发投资47979亿元，同比下降19.9%；房地产开发企业到位资金同比下降21.0%，房企资金压力依然较大。

　　1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积560770万平方米，同比下降12.2%(按累计值测算)。房屋新开工面积29894万平方米，同比下降24.8%。房屋竣工面积21097万平方米，同比下降23.7%。商品房销售面积49880万平方米，同比下降3.3%(按累计值测算)；8月末商品房待售面积75349万平方米，销售去化压力仍然较大，地产用钢需求短期内难有实质改善。

　　5.2家电内外需分化

　　海关总署数据显示，8月中国出口家用电器40430万台；1-8月累计出口314784万台，同比增长5.2%，家电出口维持增长但增速有所放缓。

　　内需方面，8月家用电器和音像器材类零售额同比增长2.3%，较7月(-1.9%)小幅转正，但以旧换新政策效应边际减弱，家电内需整体仍显不足，对板材需求的拉动有限。

　　5.3汽车产销转弱出口维持高增

　　统计局数据显示，8月汽车产量同比下降2.7%，降幅较7月(-0.1%)有所扩大，汽车产销延续转弱态势；8月汽车制造业工业增加值同比增长8.7%，生产端仍维持一定韧性。

　　出口方面，海关总署数据显示，8月中国汽车出口105万辆；1-8月累计出口745万辆，同比增长51.2%，汽车出口维持高速增长，仍是汽车用钢需求的主要支撑。

　　5.4钢材出口回升

　　海关总署数据显示，8月中国钢材出口1015.5万吨，同比增加6.8%；7月出口1012.1万吨，连续两个月维持在1000万吨以上。1-8月累计出口7516.1万吨，同比下降3.0%，降幅较上半年明显收窄。三季度以来钢材出口自低位连续回升，出口韧性对板材需求形成支撑；但全球贸易保护主义抬头背景下，出口持续高增的可持续性有待观察。

　　六、行情展望及操作建议

　　宏观方面：8月制造业PMI新订单指数重回扩张区间，建筑业景气边际改善但仍处收缩区间，M2增速回落，国内经济延续弱修复，四季度稳增长政策加码预期升温，关注货币、财政政策落地情况。海外贸易环境不确定性仍存，钢材出口高增的可持续性有待观察。

　　炉料方面：铁水日产维持高位，原料刚需仍有支撑；钢厂利润收窄背景下，原料价格上方空间受限，成本端对钢价呈“托底不推涨”格局。

　　供应方面：三季度五大品种钢材周均产量环比下降5.03%，同比下降6.51%，螺纹减产明显；铁水产量高位缓降。预计四季度供给端整体窄幅波动，秋冬季环保限产或带来阶段性收缩。

　　需求方面：地产用钢延续深度下行，基建投资转负，建筑业景气低迷；制造业中汽车产销转弱、家电内需不足，汽车、家电出口保持增长。旺季需求成色不足已成定局，四季度需求环比或季节性走弱。库存方面，五大品种总库存较二季度末下降7.35%，结构明显分化：螺纹库存低于去年同期6.95%，热卷库存高于去年同期11.55%，板材去库压力仍存。

　　整体看，供需双弱格局延续，库存结构分化，预计四季度钢价区间震荡运行，前期螺纹表现相对强于热卷。操作上建议区间思路对待，关注库存去化速度、政策落地及出口变化。

　　分析师