2026年首次加息已经落定，四季度需关注美联储是否延续当前加息路径，美国货币政策仍是主导贵金属价格处于调整周期的关键因素。此外，需关注美国中期选举带来的风险偏好改变，以及由此带来的资金流向变化。

　　基本面来看，贵金属供应整体平稳，黄金和白银的需求表现将存在较大差异，黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买仍将继续，但购买数量有望收缩，投资需求在四季度将有明显变动。白银的工业需求将继续为其提供底部支撑，但伴随贵金属价格持续上涨，白银波动风险高于黄金。

　　综上，四季度贵金属中期调整仍在进行当中，尚不足以构成新的上行动能。

　　三季度国际贵金属先抑后扬、冲高回落。7月金价围绕4000美元拉锯，加息预期压制；8月反弹，COMEX黄金24、25两日一度站上4700美元，沪金触及1000元。8月末沃什放鹰，金价回落至4500美元附近。9月16日美联储加息25个基点，贵金属有所波动。

　　白银走势大体与黄金相似，但节奏存在差异。7月中旬COMEX白银下探年内低点55美元，8月连续上涨，28日最高回到72美元附近，随后回落。9月加息落地后快速拉升，表现强于黄金，COMEX银涨幅大于沪银。

　　二、紧缩预期升温地缘风险加剧2.1通胀粘性难消加息如期落地

　　进入2026年三季度，美联储货币政策路径成为市场关注焦点。

　　7月FOMC会议以9票赞成、3票反对的结果，决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，三位委员倾向于加息25个基点，分歧明显。主席沃什表示，未来一段时期将观察通胀数据，并称这段时期为“仔细思考的时期”，释放“鹰派暂停”信号，强调坚守2%通胀目标，淡化前瞻指引。

　　8月，沃什在杰克逊霍尔年度会议上进一步强化鹰派立场，重申2%物价稳定目标“坚定且不可动摇”，称若基础通胀未能继续下降，官员们将不得不采取行动，并确认短期利率是主要政策工具。

　　通胀数据方面，美国8月PPI同比上涨5.4%，高于预期；CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨2.4%，均符合预期，但通胀仍高于目标。经济学家表示，这些数据增强了美联储9月加息的理由。

　　9月FOMC会议如期加息25个基点至3.75%-4%。沃什表示，美国经济正在走强，但通胀太高且持续太久，FOMC对通胀朝2%目标移动缺乏信心，将主要聚焦价格稳定性。特朗普则多次施压美联储降息，但未能改变政策路径。

　　2.2中东烽烟再起能源通道承压

　　本季度内地缘政治风险再度升级，中东局势持续紧张。美伊签署停战谅解备忘录不到一个月，双方战火重燃。伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，美国恢复对伊朗海上封锁并发起多轮军事打击，相互袭扰持续升级；两艘油轮在海峡南部布雷区域爆炸起火，海峡通航实质上陷入中断。与此同时，也门胡塞武装多次以导弹、无人机袭击沙特阿美石油设施及空军基地，地区冲突多点扩散，能源通道风险加剧。

　　三、持仓差异明显白银策略多变

　　3.1基金增持明显贵金属获支撑

　　截至9月18日，SPDR黄金ETF持仓量增至1057.12吨，较6月末的1005.08吨增加52.04吨，三季度ETF黄金持仓稳中有增，持仓量最高值出现在9月18日，当日持仓量为1057.12，持仓量最低值出现在7月17日，当日持仓量为999.02吨，整体持仓水平较去年同期明显增加。

　　同期COMEX黄金多头持仓为25.81万张，较6月末的20.61万张增加5.2万张；COMEX黄金空头持仓为27721张，较6月末的30076张减少2355张；COMEX黄金非商业净持仓为20.03万张，较6月末17.60万张增加2.43万张。

　　截至9月18日，SLV白银ETF持仓量增至15,226.98吨，较6月末的14,922.22吨增加304.76吨，三季度ETF白银持仓稳中有增，持仓量最高值出现在9月9日，当日持仓量为15,339.36吨，持仓量最低值出现在7月13日，当日持仓量为14,854.64吨，整体持仓水平较去年明显增加。

　　同期COMEX白银多头持仓为3.54万张，较6月末的20.61万张增加0.15万张；COMEX白银空头持仓为10069张，较6月末的10007张增加62张；COMEX白银非商业净持仓为25326张，较6月末23926张增加1400张。

　　四、黄金需求分化电子工业景气走强

　　4.1投资需求收缩央行购金回暖

　　据世界黄金协会数据，2026年二季度黄金的总需求量为1268.89吨，环比上季度增加15.82吨。其中，珠宝首饰需求为310.33吨，环比上季度减少21.74吨；工业需求为80.35吨，环比上季度减少1.24吨；投资需求为262.24吨，环比上季度减少276.96吨；央行及其他机构需求为288.86吨，环比上季度增加232.34吨。

　　4.2电子需求旺盛白银需求走高

　　伴随AI算力基建的快速发展，电子元器件需求快速上升，电子行业景气度持续提升。2026年第二季度全球半导体营收突破4250亿美元，环比增长31.4%，创历史纪录，预计第三季度将突破5000亿美元。从需求结构来看，AI服务器和光模块是两大最重要的需求部分，MLCC和PCB需求增长尤为显著。据中金公司测算，2026年AI服务器MLCC需求约726亿颗，同比增长87%；AI光模块MLCC需求将由2025年的50亿颗增至2028年的550亿颗，复合年均增长率高达123%。PCB行业同样迎来爆单，部分头部厂商订单已排至2027年，AI服务器相关PCB层数普遍提升至20至30层或更高。国家统计局数据显示，1至7月份电子行业利润同比增长1.1倍，其中集成电路行业利润同比增长18.5倍，对全部电子行业利润增长贡献率超过八成。

　　五、供应结构分化白银供应偏紧

　　5.1矿产金增产黄金供应平稳微增

　　根据世界黄金协会数据，2026年二季度黄金的总供应量为1268.89吨，环比上季度增加15.82吨。其中，矿产金产量为965.58吨，环比上季度增加64.23吨；再生金回收量为326.09吨，环比上季度减少47.71吨；净生产商对冲量为 22.78吨，环比上季度减少0.70吨。

　　5.2矿山供应受限白银供应偏紧

　　三季度全球白银供应延续紧张格局。据世界白银协会2026年《世界白银调查》，2026年全球矿产银供应预计小幅下滑至约8.44亿盎司，主因北美产量创新低及秘鲁能源危机拖累。全球约70%以上白银产自铜、铅、锌伴生矿，独立银矿产能不足30%，品位下降与资本开支低迷长期制约供给弹性。8月墨西哥、秘鲁、智利三座矿山因品位下滑及恶劣天气合计减产约110万盎司，占全年缺口的2.4%。

　　六、货币政策主导贵金属仍将调整

　　2026年首次加息已经落定，四季度需关注美联储是否延续当前加息路径，美国货币政策仍是主导贵金属价格处于调整周期的关键因素。此外，需关注美国中期选举带来的风险偏好改变，以及由此带来的资金流向变化。

　　基本面来看，贵金属供应整体平稳，黄金和白银的需求表现将存在较大差异，黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买仍将继续，但购买数量有望收缩，投资需求在四季度将有明显变动。白银的工业需求将继续为其提供底部支撑，但伴随贵金属价格持续上涨，白银波动风险高于黄金。

　　综上，四季度贵金属中期调整仍在进行当中，尚不足以构成新的上行动能。

　　写作日期：2026年9月28日