上证报中国证券网讯(记者闫刘梦)首创证券近日公告，80亿元公司债获证监会注册批复。此前半个月内，方正证券350亿元、信达证券52亿元公司债批文先后落地，江海证券15亿元公司债也于近日获准发行。

　　数据显示，截至9月中旬，年内75家券商累计发行境内债券超1.6万亿元，同比增长四成以上。密集批文的背后，券商负债的用途正在改变：过往以滚动续债为主的发债，如今更多指向净资本补充，一场围绕资本门槛的行业分层随之加速。

　　低利率打开债务置换空间

　　记者发现，对于券商募资去向，募集说明书给出了答案：偿还到期债务、补充流动资金。

　　例如，中信证券近日获上交所受理的400亿元永续次级债，扣除发行费用后，110亿元用于偿还公司债券，290亿元补充流动资金；东吴证券350亿元公司债中，202亿元用于偿还到期债券本金、148亿元用于补充流动资金；国泰海通6月披露的120亿元公司债中，116亿元用于偿还、置换到期债券本金。

　　“借新还旧”集中发生，利率是核心变量。业内人士表示，今年年内券商发行证券公司债的平均票面利率较去年全年均值有所回落，短期融资券平均发行利率也低于去年全年水平，且两者较去年全年的降幅大致相当。

　　个体层面更直观，国泰海通年初起息的某期债券尚有相对较高的票面利率，而年中起息的另一期已降至更低水平，短短半年内下行幅度明显。

　　事实上，本轮发债并非被动“借新还旧”，而是券商对负债端的主动再定价。利率中枢下移时锁定长期资金，用低息长债替换高息旧债、拉长负债久期，可以直接压降财务费用，并对冲资产端息差收窄。

　　这一操作的技术含量在于节奏。批文通常有有效期约束，一次注册、分期发行，发行人既要避免资金闲置，也要避免在利率低点过量超发而抬升后续久期风险。某机构将此概括为三项能力：资金用途的前瞻匹配、净资本与风控指标的动态测算、额度使用节奏与再融资的统筹。

　　传导链条还在向评级端延伸。近期，中金财富、东北证券、长城证券、华安证券、浙商证券等多家券商次级债信用等级由AA+上调至AAA。市场人士称，评级上调意味着新发债券票面利率下移，也意味着银行、保险等机构投资者的可投资标的池扩容，形成“业绩改善—评级上调—成本下移—资本补充加速”的正反馈。

　　补充净资本为核心诉求

　　债务置换之外，补充净资本是更核心的诉求。今年年内证券公司次级债发行规模同比大幅增长，永续次级债增幅尤为突出。按《证券公司次级债管理规定》，到期期限在3年、2年、1年以上的次级债原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，且不摊薄股权，这使其成为补充资本效率较高的工具。

　　记者梳理发现，行业内资本额度分配并不均衡。国泰海通、中信证券、中信建投年内发债规模位居行业前三，全行业36家券商发债规模过百亿元；另一端，大同证券、华金证券、长城国瑞证券等中小券商年内发债规模不足10亿元。

　　业内人士表示，头部券商正利用低利率窗口拉开与中小券商的资本差距，为行业内并购活动、创新业务及应对市场波动留足安全垫。

　　不过，发债热度攀升的背后，募集资金使用效率以及可能积累的结构性风险，正引起行业忧虑。从数据看，推手可归为三方面：第一，存量债务接续压力较大。2021至2022年券商发债较为集中，不少三年期债券将在今明两年陆续到期，以新债偿旧债的滚动融资构成发行放量的基础支撑。第二，监管窗口边际转暖，次级债发行条件有所放宽，永续债等创新工具推进加快，监管对券商补充资本总体持鼓励态度。第三，业务扩张持续消耗资本，融资融券规模修复、衍生品业务扩展、投行跟投等资本中介业务，均对净资本提出更高要求。

　　值得关注的是，深层矛盾也开始暴露。业内人士认为，发行规模虽然成倍增长，但券商ROE(加权平均净资产收益率)并未同步改善，资本补充尚未顺畅转化为盈利能力。行业分化进一步加深，龙头券商在发债总量中占比超过六成，中小机构融资难度上升。与此同时，券商杠杆水平已从2023年的3.5倍回升至4倍以上，接近历史较高区间。

　　事实上，对券商而言，融资窗口仍开着，真正的分水岭已不在“能不能借到钱”，而在借来的钱投向何处、能否在风控指标约束下转化为可持续的资本回报。