9月18日，在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.70关口，均创下2023年1月以来新高。就在此前一天，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，美元指数重新站上100关口，非美货币普遍承压。然而人民币逆势走强，人民币对美元中间价已连续7个交易日调升。

　　如何理解这轮人民币升值的驱动力？升值压力下出口企业承受多大冲击？央行货币政策又将如何应对？围绕这些问题，西京研究院院长赵建接受了财闻的专访。

　　汇率定价的两层逻辑

　　赵建指出，观察一国汇率需要看两个层面的力量：市场的力量与政府干预的力量。

　　“发达自由金融经济体主要依靠市场定价，比如美元、欧元、日元是自由浮动的汇率，资本自由流动。但即使自由定价的汇率和货币，有时也需要人为干预，”赵建以近期日本央行干预日元汇率为例，“日本央行对日元大幅贬值的干预，把美国也拖下了水，美国财政部贝森特都一起联合干预日元。”

　　中国则实行有管理的浮动汇率制度。赵建表示，人民币汇率一方面受离岸和在岸市场的定价影响，另一方面央行或国家意志起到决定性作用。“但如果市场的力量足够强大，国家干预起来也会力不从心，或者选择顺应市场的走势。”

　　本轮升值的核心驱动力：结汇需求取代利差逻辑

　　回顾2020年以来的汇率走势，赵建梳理出一条清晰的脉络：2020年疫情暴发后，人民币大幅升值并突破6.4；2022年之后快速贬值至7.4附近；而当前再度升破6.7，即使在美联储加息的背景下，人民币依然保持升值态势。

　　赵建强调，不同阶段决定人民币汇率的主要矛盾并不相同。他指出，2020至2021年那一轮升值，是中国的贸易顺差加上正的中美利差，共同推动的，升值幅度创下历史记录。而本轮升值面临的环境截然不同——中美利差处于倒挂状态。

　　“但不能只看中美利差的水平，还要看利差的变化趋势。”赵建分析，“虽然美元在加息、人民币在降息，但利差倒挂的程度实际上是稳定或收敛的。”在此背景下，决定人民币汇率的力量已从利差转向结汇需求。“随着人民币升值预期出现，大量外贸企业滞留海外的外汇开始结汇，结汇就意味着抛出美元、买入人民币，对人民币的需求比较高。”

　　他进一步指出，除了外贸顺差结汇之外，政策力量也在助推结汇意愿。“投资美股交税、CRS离岸信托补税等，都导致外汇结汇意愿比较强。”他举例称，部分企业因补税需要一次性动用大量人民币资金，客观上形成了对人民币的巨量需求。

　　与此同时，海外资产的吸引力正在下降。赵建指出：“过去一年由于人民币汇率升值，加上汇差，投资海外资产的性价比已经不那么高了。买美债的人，债券价格的损失再加上汇率损失，其实非常难受。”他判断，“人民币升值的压力肯定比贬值的压力要大。”

　　出口企业的汇率红线：劳动密集型约6.6—6.7，新三样约6.3—6.4

　　人民币持续升值对出口企业的影响，是市场关注的焦点。

　　“出口对中国经济的影响仍巨大，但不同行业对汇率的敏感度差异很大，”赵建表示，“低附加值的劳动密集型行业，比如服装、箱包、鞋类、家具，对人民币汇率比较敏感，大约到6.6至6.7，利润基本上就抹平了。”

　　相比之下，以光伏、锂电池、集成电路、机械设备以及AI相关产品为代表的“新三样”，因其利润率较高，对汇率升值的承受力明显更强。“它们可能要到6.3至6.4才会触及利润平衡线，”赵建指出，“中国出口结构的改善，实际上提升了对人民币升值的容忍度。”

　　货币政策空间：央行仍有约10个基点的降息余地

　　在人民币升值与美联储加息并行的背景下，赵建认为央行的货币政策操作空间并未收窄。“人民币汇率升值肯定为国内货币政策的宽松提供了空间，”他表示，“当前情况下，中国央行应该保持一个宽松的状态。在美元加息的情况下，央行实际上可以有个10个基点左右的降息。”

　　他强调，当前国内经济仍面临紧缩环境，货币政策仍有很大的操作空间。

　　截至发稿，离岸人民币兑美元报6.6946，在岸人民币兑美元报6.6976，双双站稳6.70上方。多家国际投行此前已上调人民币汇率预期，汇丰银行将年底预期从此前的6.75上调至6.65，德意志银行将基准升值预期从6.7上调至6.55。市场普遍认为，在贸易顺差保持高位、企业结汇需求持续释放的背景下，人民币短期内仍将维持稳中偏强格局，但持续单边上涨的概率较低，双向波动仍将是主基调。