由于美国铜关税预期的不确定，市场担忧COMEX铜出现回流，短期冲击供给；加之历史的绝对高价抑制市场需求，铜价出现阶段性回落。但是目前基本面低库存和下游刚需的结构性支撑较强，若再无黑天鹅事件的影响，预计铜价运行中枢仍有可能再度上行，但是近期地区价差回归合理线下方，供给回流价格短线承压。

　　2026年9月初，由于关税预期可能落空，市场担心COMEX铜资源回流，国内电解铜现货价格单日跌幅达2.76%，结束长达逾月的上涨节奏，呈现阶段性回落。

　　回顾近期影响因素来看，宏观情绪的边际转弱与前期涨幅透支后的资金回吐，是拖累铜价自历史高位回落的关键因素。随着铜价连续上行并刷新历史高位LME铜9月8日一度触及约14780美元/吨、铜时隔七个月重新站上11万元关口宏观层面，下游接受度下降升水转弱，铜杆开工率降至6成。同时，市场对通胀和美联储政策路径的预期生变，美国ISM制造业PMI好于预期，油价上涨强化了美联储维持鹰派立场的可能。政策层面，市场开始重新评估美国铜关税预期带来的库存迁移逻辑，关税政策落地不及预期，若后续政策持续低于预期，此前流向美国的铜库存可能重新回流，供应紧张预期存在缓解可能。整体来看，此次价格回落更多受到关税预期落空影响，而高价负反馈需求在低库存结构下影响并不显著。

　　有关未来四季度的行情研判，铜价一蹶不振的可能性较低，但是存在不稳定因素。一方面关税的落空可能导致短期内comex仓单的外流，“不稳定因子”随时冲击全球供给，加之美联储加息的不稳定，宏观扰动因素在四季度实现叠加；另一方面，低库存的结构性矛盾较强，需求未因行情的上涨发生根本性的扭转，故微观层面的支撑结构更强，中长期看铜价的运行中枢仍有上涨的空间，需警惕风险预期的兑现。

　　驱动因素一，矿持续性扰动，原料限制炼厂产量天花板

　　海外矿山扰动边际影响在扩大，据富宝资讯统计上周主流TC价格已低至-210美元/吨，听闻个别已低至-270-260美元/吨。同时，阳极板产量随着“反开”逐步收紧和含税进项比例要求提高，国内阳极开工比例处于年内低位，特别是华北市场减量更加明显，进一步削减电解铜企业冷料供给。

　　8月份中国电解铜产量预计在113.74万吨，环比增加0.56万吨。预估开工负荷率为73.21%，环比增加0.36个百分点。整体来看，受上游供应影响，8月国内电解铜未能实现明显增长。

　　支撑因素二：需求韧性足，铜杆开工刚需兜底

　　尽管铜价频频于11万一线以上创历史新高，但从总量维度看消费韧性依然成立。上周精铜杆开工率61.41%，环比下跌3.9个百分点。且价格上行周期中，部分下游客户已出现因看涨而主动补单的行为，说明终端对高价的接受度在逐步抬升。当前市场对"金九银十"的旺季预期尚未被证伪，一旦线缆、电网侧订单季节性回补，在低库存背景下极易触发下游集中补库，成为铜价向上突破的直接催化。

　　扰动因素一：若美国精炼铜关税落空，COMEX库存回流短期冲击供给

　　美国对精炼铜关税悬而未决，LME-COMEX价差持续推动现货铜流入美国。自2025年7月美国对半成品铜加征50%关税、精炼铜获豁免以来，政策不确定性持续扭曲全球铜贸易格局：市场为规避潜在关税风险大规模"抢跑"运铜入美，2026年7月美国单月精炼铜进口达20万吨、创2014年以来新高，COMEX库存攀升至71万吨历史峰值。

　　但消息面于上周出现异动，目前白宫尚未决定是否对精炼铜征收关税，官员们正在权衡两方面的得失。这一消息出台，市场担忧未来关税预期落空，COMEX铜或回流市场。供给端担忧导致铜价短线跳水。当前市场焦点集中于9月28日前的总统裁决：若15%精炼铜关税如期于2027年落地，抢运逻辑将延续；反之若关税搁置，COMEX高库存回流将对伦铜形成短期供给冲击。

　　综上，本轮铜价回落本质是政策预期摇摆触发的高位调整，而非供需格局的根本逆转。短期看，9月28日总统裁决是最大的不确定性来源：若精炼铜关税搁置，COMEX约71万吨高库存回流将阶段性冲击境外供给，铜价仍有下探风险；但拉长时间维度，TC深度负值锁死冶炼产出天花板、全球低库存结构未改，微观支撑依然扎实。因此，关税扰动更像一头路线可测的"灰犀牛"，冲击的是节奏而非趋势。四季度铜价或呈"先抑后扬、中枢企稳"格局，建议紧盯9月28日裁决结果及旺季订单兑现情况，警惕风险预期集中兑现带来的波动放大。