同一品种，合约只隔一个月，价差却超过百元。一个月的持仓成本不过十几元，这显然不是时间价值能够解释的。

　　答案藏在合约身份里：JM2701既是新交割标准下的第一个合约，又是当前的主力合约，制度换代与合约身份叠加，让它成了整条期限曲线上的一座孤峰。

　　本文从交割规则切入，拆解这百余元价差的成因。

　　01 现象：只隔一个月，价差逾百元

　　截至9月11日收盘，焦煤JM2612合约报1483.0元/吨，JM2701合约报1585.0元/吨。两个合约只差一个月，价差却达到102.0元/吨。

　　把整条期限曲线铺开，问题会更加明显：JM2611报1523.0元/吨，JM2612回落至1483.0元/吨，JM2701则跳升至1585.0元/吨，此后逐月走低——JM2702为1563.5元/吨，JM2703为1538.5元/吨，JM2704为1515.5元/吨，JM2705为1502.0元/吨，JM2706为1501.5元/吨。

　　也就是说，JM2612是整条期限曲线的最低点，JM2701则是唯一的最高点；比2701更远的合约一路回落，2705、2706已跌回1502元/吨附近，距2612仅约19元/吨。

　　图1：焦煤期货部分合约收盘价（20260911）；虚线为JM2612的价格水平线

　　表1：焦煤期货部分合约行情明细（数据截至2026年9月11日收盘，来源大连商品交易所）

　　如果只是时间价值，一个月的持仓费用不过十几元；如果只是笼统的远月升水，2702至2706应当越走越高，事实却恰恰相反——它们自2701之后一路回落，到2705、2706已基本回到2612的水平。这说明，2612与2701之间这102元，问题不在时间，而在身份。

　　图2：焦煤JM2612与JM2701收盘价走势

　　数据来源：国金期货行情软件

　　02

　　制度变量：交易所到底调整了什么

　　2025年12月19日，大连商品交易所发布公告，对《大连商品交易所焦煤期货合约》和《焦煤期货业务细则》进行修改，并调整河北省唐山市、天津市的区域升贴水。

　　上述调整自JM2701合约起实施；自JM2612合约最后交割日后第4个交易日起，交易所将按照调整后的规定办理标准仓单注册。

　　换言之，JM2612及以前合约继续适用旧标准，JM2701及以后合约适用新标准——同一品种的相邻两个合约，交割质量门槛与加扣款规则并不相同。这正是价差的制度起点。

　　表2：焦煤期货交割规则调整前后对照

　　另需说明的是，早在2025年1月，大商所已将焦煤交割单位由6000吨下调至60吨，与交易单位保持一致，自JM2604合约起施行。该项调整对2612与2701同时生效，属于两者共同面对的制度背景，并不是本次价差的来源。

　　03

　　传导逻辑：新标准如何抬高2701的仓单成本

　　交割规则通过仓单成本影响期货定价。仓单成本是卖方交货的完全成本，也是期货价格的重要锚点。规则改动之所以能制造价差，关键在于它改变了两份仓单的成本。

　　新标准的核心变化有三处，方向却并不一致：

　　一是强度标准品门槛提升至不低于65.0%，强度落在60.0%至65.0%之间的煤种需扣价50元/吨；

　　二是硫分升贴水梯度整体收窄，低硫区间的升水由每降低0.01%升水2.5元/吨下调至1.5元/吨，高硫区间的扣罚由每升高0.01%扣价5元/吨下调至2.5元/吨，且硫分低于0.70%的部分不再给予升水；

　　三是唐山、天津指定交割仓库升贴水由170元/吨下调至140元/吨。

　　其中，区域升贴水下调会降低当地仓单成本，但强度门槛提高与低硫升水收窄两项，显著抬升了主流交割煤种的实际成本。

　　以市场对主流交割煤种的测算为例：

　　蒙5焦煤因质量指标变化约增加140元/吨，叠加区域升贴水调整后合计约170元/吨；山西低硫主焦煤与澳煤（一线主焦煤）约增加140元/吨；山西中硫主焦煤（硫分1.3）约增加80元/吨；而山西中高硫煤（硫分1.6）因硫分扣罚下调，仅增加约5元/吨。

　　这意味着，JM2701所对应的卖方交割成本，普遍比JM2612高出数十元至一百七十元。

　　制度差异转化为成本差异，成本差异再经由交割套利与卖方报价，最终沉淀为盘面价差。

　　04

　　为什么贵的是2701，而不是远月

　　判断这一价差的独特性，有三点旁证。

　　● 制度切换点只有一个。JM2701是新交割标准实施的第一个合约，其主流交割煤种的仓单成本相对旧标准一次性抬升80至140元/吨；而JM2611、JM2612等仍按旧标准交割。制度差在合约之间划出了一道台阶，与102元的价差量级基本对应。

　　● 价差中枢与成本差同向。近五个月，2612减2701的价差长期为负，近120个交易日中约87%的时间落在-80至-180元/吨区间，近60个交易日均值约-145元/吨，与仓单成本差的测算区间大体重合，而不是随机波动。

　　● 无风险套利难以抹平。理论上，当近月贴水远月的幅度超过实际持仓与交割成本时，可通过买近抛远、近月接货后转抛远月获利；但由于两个合约的交割标的成本基础不同，这条套利链条并不闭合，价差因而得以长期存续。

　　需要说明的是，新交割标准同样适用于2702及以后合约，但远月价格更多由市场对远期供需的预期定价，因此2701之后曲线重新回落。

　　这也从反面印证：2612与2701之间这道台阶，来自JM2701新标准首个合约、叠加主力合约的双重身份，而不是时间价值。

　　05

　　例外情形与风险提示

　　制度性价差同样存在变数，需关注以下几个方面：

　　● 主力移仓：JM2701是当前绝对主力；一旦主力向更远月份切换，2701的流动性与资金溢价可能同步消退。JM2612成交量低，价差在临近交割月时也易被少量资金扰动。

　　● 规则再调整：若交易所后续继续修订交割标准或区域升贴水，成本差异可能被重新定价，价差中枢随之位移。

　　● 现货结构变化：若蒙煤进口明显收缩，或山西煤供应出现扰动，实际可交割货源的稀缺程度将改变升贴水的实现值。

　　● 宏观与政策：煤炭保供、安全生产监管、地产与基建推进节奏等，会影响焦煤绝对价格，并间接作用于价差。

　　06

　　总结与建议

　　2612与2701之间的价差，本质上不是时间价值，而是一道制度台阶——一份旧规则仓单与一份新规则仓单之间的成本差。

　　判断月间价差时，先分清它来自时间还是来自身份：前者会随持仓成本自然收敛，后者要等新旧规则并行期结束才会消失。

　　当JM2612完成最后交割、旧标准退出历史舞台，这一特定的价差结构也将随之改写。

　　对投资者而言，有两个角度可供参考：

　　一是把仓单成本差作为价差的合理区间参照，当实际价差显著偏离该区间时，再评估其中的交易机会；

　　二是注意JM2701的主力身份，其流动性优势与制度溢价高度绑定，主力移仓阶段往往也是价差波动最为剧烈的阶段。