21世纪经济报道记者李览青上海报道

　　9月12日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2026资产管理年会”在上海隆重举办。在以“穿越波动，长期主义与大类资产再平衡”为主题的平行论坛上，重阳投资董事长王庆围绕经济转型与资本市场的结构分化发表演讲。

　　结合中国经济转型的阶段特点，王庆分析了今年以来中国股债汇市出现的一系列“反常”现象，并提出一个重要判断：今年上半年包括A股在内的全球资本市场对人工智能上游硬件的定价已告一段落，但驱动全球资本市场的AI宏大投资主题并未结束，市场注意力正从上游向中下游迁移。

　　经济结构转型带来债市、汇市新现象

　　王庆在演讲一开始就指出了我国债市、汇市今年出现的两个新情况。

　　“2026年以来出现了一个新情况：名义GDP增速明显改善，但债市定价却没有明显反应。”王庆提到，今年我国债市一反常态，改变了过去“以国债收益率为代表的利率水平与经济增长趋势保持一致”的情况。与此同时，外汇市场也出现无风险利率不断走低，但人民币汇率却持续升值的情况。在他看来，债市与汇市新现象的背后是资金博弈，但更深层的原因在于经济结构转型。

　　王庆指出，当下经济增长的贡献越来越多来自科技、服务业等新经济领域，这些轻资产行业对资金的需求不像以往那样旺盛，由此形成了相对的资金过剩。因此，尽管经济增速得以保持，反映在资金层面，尤其反映在债市上，却是无风险利率的持续走低。“这种貌似矛盾的现象，背后反映的是经济转型不断深化，这种状态未来很可能还会持续。”王庆说。

　　对人民币汇率升值的情况，王庆则指出，是由于近年来经济增长很大一部分贡献来自出口。“理论上会构成汇率升值压力，这里的升值压力体现在名义有效汇率上，但我国的实际有效汇率呈现贬值走势。”

　　王庆表示，这种状态不可持续，在近一年多的时间里，底层经济规律最终体现为名义有效汇率的升值。“可以理解为，人民币汇率升值实际上是对实际有效汇率一段时间以来贬值的一种修正。”资金抱团助推极致结构性行情

　　经济结构转型同样影响到了股市。王庆指出，今年A股呈现出极致的结构性分化行情，这与经济结构转型特征是一致的，即增长动力越来越多来自新质生产力领域，传统领域增长相对乏力。

　　但他也提到，这一分化行情背后有投资者“抱团”行为的影响。王庆表示，行情初期确实反映基本面特征，但当基本面特征在市场中被反映一段时间之后，由于市场参与者的特点，往往会演变为投资者行为驱动的极致化表现，最典型的就是“抱团”。

　　王庆引用了一组令许多一线投资者震惊的数据：2025年，公募基金对AI赛道，包括电子通信板块的持仓比例只有10%，而到2026年二季度末已接近60%。“集中度之高为历史罕见。”王庆回顾称，A股历史上出现过多次抱团行情，包括2015年的TMT、2022年的新能源、更早的“漂亮50”行情，但这次抱团现象尤为突出。“而且这只是公募基金的情况，私募基金等机构中类似现象同样存在。”王庆坦言。

　　一个佐证是，7月以来的市场调整中，一些热门赛道基金净值出现明显回撤，与此同时，相当多的量化基金净值也大幅回撤。“量化基金按理说配置非常均衡，出现这种现象令人匪夷所思。”王庆认为，这说明当市场演绎到一定程度后，量化模型在捕捉市场驱动因子时也会发生变形。

　　对于调整的成因，王庆认为，核心在于市场对相关热门板块基本面可持续性产生了担忧。他强调，股票市场表现与基本面表现长期同步，但资本市场往往以前瞻性方式作出反应，在极端行情下这一特征尤其突出。AI投资正向中下游迁移，资管挑战加剧

　　在投资者“抱团”之外，王庆进一步指出，AI产业的投资基本面也在发生变化。他判断，今年上半年以来，包括A股在内的全球资本市场对人工智能上游硬件的定价已告一段落。

　　“但这并不意味着驱动全球资本市场的人工智能投资主题结束，而是其阶段性特点已经演绎得比较充分。”王庆用工业革命中电力诞生与电气化进程作类比，阐释AI投资的阶段性特点：资本市场对大体量科技创新的反映是有阶段性的，通常从关注上游，过渡到中游，再逐渐向下游迁移。

　　他分析说，今年上半年，美股、韩股、中国台湾股市、日股以及A股市场，演绎的都是AI上游投资的故事。而AI产业链真正的中心是中游，即大模型公司——它们完成智能的工业化生产，生产过程中需要上游训练芯片、推理芯片、存储芯片、数据中心建设等投入，最终规模化生产出智能，为下游应用提供支持。

　　王庆指出，目前，资本市场已基本完成对上游相关投资的充分定价，注意力正逐渐向中游和下游转移。中游大模型公司上市标的目前仍然有限，港股已有代表性公司，后续海外头部大模型公司也有望陆续登陆资本市场。王庆表示，随着市场对中游公司的定价趋于理性，注意力将进一步向中下游应用过渡。

　　在经济结构转型背景下，王庆认为，做好资产管理正面临越来越多挑战：一方面存在“资产荒”，另一方面有限的投资机会主要集中在权益市场，而权益市场的机会又稍纵即逝。

　　“这就要求投资管理机构不仅要理解行业规律，更要前瞻性判断行业可能的发展趋势，在资本市场中提前布局——早参与、早布局，在市场亢奋时及早为下一轮做安排。”王庆表示，这样才能在变幻莫测的市场环境中做好投资，给投资人带来更好的投资体验。

　　(作者：李览青编辑：方海平,曾芳)