核心观点

　　本文复盘2016年以来铁矿石9-1价差（当年9月合约与次年1月合约的价差）在5~8月的走势，探寻其季节性走扩与阶段性走缩背后的定价驱动差异，核心结论如下：

　　库存是9-1价差最稳健的单一参照系，基差可作同期验证。高库存对应走缩年份（2018、2024、2025年），低库存则价差易大幅走扩（如2021年）。基差与库存同源于现货松紧，在9-1价差走缩年份普遍弱势，但频率更高，适合用来跟踪验证库存信号。

　　9-1价差的核心锚是库存，而5-9价差的驱动则是铁水。在此前的报告中我们发现铁水产量是5-9价差的核心锚，铁水变化与价差波动高度同步，因为5月前恰逢“金三银四”的传统需求旺季，但对9-1价差的指示意义较弱。

　　今年高库存、低利润、弱基差的“走缩组合”没有改变。

　　高库存压制近月，低利润拖累铁水，近月缺乏向上驱动，且远月供给放量已被计价，因此尽管9-1价差处于历史同期极低水平，正套策略有一定安全边际但赔率有限，延续低位震荡。

　　一、9-1价差总览

　　本文9-1价差指的是当年9月合约与次年1月合约的价差，观测窗口为每年2月至8月，考虑到合约流动性，5~8月是主要分析区间，后面所称区间走势一般指的是此窗口。

　　从产业格局看，全球铁矿石供给高度集中于四大矿山，发运节奏呈现前低后高的季节性特征，下半年尤其巴西冲量阶段供给压力最为集中，非主流矿山也在逐渐放量；需求端中国地产与基建是核心驱动，2021年后房地产进入下行周期，粗钢产量基本见顶，难以形成新的增长极。供需两端的周期节奏错位，加上7~8月季节性淡季抑制了近月需求表达，使得库存成为分析9-1价差最直观的变量，也是最稳健的单一参照系。

　　1

　　1.整体易季节性走扩，常见逻辑是基本面逐渐转宽松

　　图1绘制了9-1价差走势，为便于展示进行了月频化处理。其中，2021年是价差的上沿年份（紫色），呈现走扩特征；2018年则是下沿年份（绿色），呈现走缩特征。

　　由图可知，在大多数年份，价差在5~8月呈现季节性走扩的趋势。一般来说，下半年发运维持高位，尤其巴西逐渐冲量，而“金九银十”需求旺季结束，加上采暖季限产对铁水产量有所压制，基本面有边际宽松倾向，造成远月合约弱于近月，从而价差走扩。

　　图1：9-1价差每月均价走势（单位：元/吨）

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　进一步看具体数字，表1是2016年以来9-1价差在5~8月的区间走势统计。可以看出，10年中有6年呈现走扩特征，另有1年走平（2017年先缩后扩、低位震荡）、3年走缩（2018、2024、2025年）。走缩年份（2018、2024、2025）均表现库存偏高的共同特征，这将在第二部分详细展开。

　　表1：9-1价差5~8月区间走势日频统计（单位：元/吨）

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　1

　　2.下跌中走缩源于现实拖累，上涨中走缩源于预期修复

　　把价差的两端拆解来看，在绝大多数走扩年份，9月合约和1月合约同步上涨，且近月涨幅更大，逻辑如前文所述，源于强现实弱预期。

　　图2：9月和1月合约期末均价变化（单位：元/吨）

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　2021年和2022年较为例外，近远月同步下跌，但远月跌得更多，属于弱预期主导。2021年7月，粗钢限产政策正式落地，不仅影响近月，更强化了市场对中长期粗钢产量达峰的预期。2022年延续类似逻辑，同时海外美联储激进加息，国内新开工与土地成交数据对“保交楼”政策反应不大，铁矿继续走下跌中的正套行情。

　　走缩年份中，2024年表现为近月下跌更多，2018年和2025年则是近月涨幅不及远月。2024年，弱现实拖累近月价格，供应端超预期放量，钢厂利润持续下滑背景下，铁水恢复缓慢，铁矿持续累库。2018年，中美贸易战爆发，但国内地产新开工数据平稳、货币政策持续宽松，远月合约定价宏观预期修复。2025年，近月合约受到海外关税和反倾销影响，成材出口受限拖累铁水预期，远月则开始定价城市更新的复苏预期，造成价差走缩。

　　二、关键因素与历史验证

　　1

　　1.库存：高库存对价差形成直接基本面压制

　　从供需基本面来看，库存对价差具有最直观的指示作用。核心逻辑在于：当港口库存高企时，现货供应充裕，近月合约承压，远月影响相对较小，导致价差收窄甚至走缩；反之，当库存处于低位时，近月出现补库预期，价差易走扩。

　　回溯2016年以来的港口库存，所有价差走缩年份（2018、2024、2025）均对应着港口库存1.4亿吨上下的高位区间，而价差走扩的年份则基本对应同期库存中等偏下的状态。这一规律在图3中清晰可见。以2024年为例，45港库存自年初约1.2亿吨逆季节性累积至1.5亿吨以上，高库存持续压制现货与近月，9-1价差在5~8月由33元/吨走缩至23元/吨；反观2021年，库存以当前视角回看已处于相对低位，价差一度触及150元/吨。二者对比表明，在当前存量博弈为主的需求周期内，库存对供需平衡的揭示是直观且贴切的。

　　图3：45港铁矿石库存（单位：亿吨）

　　数据来源：Mysteel、物产中大期货研究院

　　值得一提的是，与5-9价差不同，此前我们的报告曾指出铁水产量是5-9价差的核心锚，几乎所有阶段的价差波动都与铁水产量的变化高度同步，但这一发现并不适用于9-1价差。5月前恰逢“金三银四”的传统需求旺季，而9月前下游在高温下处于淡季，因此铁水的同环比变化对价差的指示意义减弱，反而作为供需缓冲的库存水平具有较好的指示作用。

　　1

　　2.钢厂利润：2021年为分界线，高利润下走缩切换到低利润下走缩

　　从直觉而言，当钢厂利润较好时，倾向于维持较高的铁水产量，对铁矿石需求形成支撑，近月合约表现更为强势，价差走扩；当利润较差时，则可能收缩产量，近月承压，价差难以上行，甚至走缩。

　　然而，这一直觉并不总能成立，还需要考虑到成材端和近远月逻辑相对强弱。从历史经验来看，2024年和2025年确实是低利润、低盈利率背景下的走缩，而2017年和2018年却是高利润、高盈利率背景下的走缩。2021年正是两种模式的分界线，背后是黑色产业的周期切换。

　　图4：钢厂盈利率（单位：%）

　　数据来源：Mysteel、物产中大期货研究院

　　图5：螺纹主连盘面利润（单位：元/吨）

　　数据来源：Mysteel、物产中大期货研究院

　　2017年和2018年，钢厂利润由供给侧改革对成材的行政性压减所驱动：受益于“地条钢”出清，钢厂利润与盈利率均处于历史高位。但供给约束作用于成材、无法约束铁矿，原料端相对过剩，港口库存突破1.4亿吨，市场呈现钢强矿弱格局，铁矿价格下行、9-1价差走缩。

　　2024年和2025年则相反，钢厂利润反映的是黑色整体需求的弱周期。2021年下半年起，地产“三道红线”收紧房企融资，新房开工大幅下滑，房地产投资进入下行周期，黑色板块整体需求承压、震荡下行，钢厂盈利率与利润水平系统性下移。聚焦铁矿，四大矿山维持平稳增产，供给宽松持续，需求主导定价，钢厂利润经由铁水传导至铁矿，低利润与价差走缩并存。

　　需要说明的是，2022年同样出现盈利率与铁水双降、9-1价差却上行，与2024、2025年看似矛盾，核心差异就在于近远月逻辑相对强弱。2022年是典型的弱预期主导：远月对中长期粗钢达峰与海外供给增量定价更为悲观，经济面临多重压力，近远月同跌而远月跌得更多，近月基差偏强，9-1价差在盘面下行中走出正套行情。与之相对，2024年主要是弱现实压制近月，2025年城市更新等稳增长预期拉动远月，故近弱远强格局下价差走缩。

　　综合而言，当钢厂利润受制于黑色整体需求下行时，低利润与9-1价差走缩并存；当利润由成材供给约束所推升时，原料端相对承压，高利润下同样可以出现价差走缩。不过，利润对价差的影响主要作用于近月端，如果远月端逻辑更强且作用相反，则总影响可能反转（例如2022年弱预期主导了低利润下的价差走扩）。在这个意义上，库存对价差的指示意义比利润更稳定。

　　1

　　3.基差：价差走缩年份普遍弱势，作为同期验证指标

　　基差度量的是现货与近月合约的相对强弱，对近月合约定价具有直接的映射作用。核心逻辑在于：当现货偏紧、基差走强时，近月合约临近交割具备补涨与基差收敛的动力，价差易走扩；反之，当现货宽松、基差走弱甚至转负时，近月合约缺乏支撑，价差难以走扩，甚至走缩。

　　回溯2016年以来9月合约基差在5~8月的表现，走扩年份的基差均值普遍在40元/吨以上，而三个走缩年份（2018、2024、2025）均在35元/吨以下，分层与图7的历史同期排名一致。2021年是强基差与价差走扩共振的典型年份：当年现货持续偏紧，09合约基差在5~8月的均值高达约103元/吨（5月一度触及240元/吨），9-1价差均值亦达117元/吨、峰值触及150元/吨。反观2024年，现货持续走弱，09合约基差均值仅约21元/吨，近月缺乏支撑，9-1价差由33元/吨走缩至23元/吨；2025年类似，基差自5月的63元/吨一路走弱至8月的18元/吨，9-1价差从25元/吨同步走缩至16元/吨。二者对比表明，基差通过现货松紧影响近月合约的相对强弱，其信号方向与库存互为表里。

　　图6：9月合约基差走势（单位：元/吨）

　　数据来源：Mysteel、物产中大期货研究院

　　图7：9月合约基差历史同月相对强弱排名

　　数据来源：Mysteel、物产中大期货研究院

　　基差与库存同源于现货松紧，但节奏不同：库存相对低频，基差则是更高频的信号，单日波动易受期现资金与交割博弈干扰，因此更适合作为同期验证指标——当库存和利润的信号已经指明方向时，用基差的强弱（包括水平值和历史同期排名）确认判断的可靠性。

　　三、当前状态判断

　　回到今年，我们以库存、钢厂利润、基差为主线，将历史经验与当前状态逐一对比，成文时对9-1价差走势判断如表2。从事后来看，基本得到了验证。

　　表2：历史经验与当前各因素状态对比

　　综合以上分析，当前市场环境与2024年、2025年高度相似：库存偏高、利润低迷、基差弱势，典型的“价差走缩组合”特征仍未改变。从历史同期对比来看，目前的9-1价差处于极低水平。7月以来，全球最大铁矿石发运港口澳大利亚黑德兰港出现劳资纠纷，若对供给造成严重扰动，或许能带来小幅盈利空间。然而，罢工实际影响有限，并且当前处于供需宽松的格局，供给扰动因素偏弱，不构成近月向上驱动；同时下半年供给仍有增量释放，远月合约已计价，短期难以超预期下跌。

　　整体来看，今年9-1价差维持“下有支撑、上行乏力”，虽具有安全边际，但正套赔率有限，难以获得可观收益。未来对9-1价差的研究可参考沿用本文框架进行。高库存、低利润、弱基差构成典型的“走缩组合”，风险点在于，若库存超预期去化或铁水大幅回升，则近月合约有望获得拉动，价差不排除出现超预期走扩的可能。