盘面：外盘单边下跌，终结连续两周的涨势。Brent10月合约收于92.06美元/桶，下跌2.5%；WTI10月合约收于84.89美元/桶，下跌约2.5%。跌势自制裁公布前便已开启，投资者在前期涨幅后获利了结，方案落地后跌幅进一步扩大。SC原油主力夜盘收盘价587.8元/桶。

　　供给：海峡的实际外运比通行数字所显示的宽松得多。有报道称上周单夜曾有约1600万桶原油穿越该水道，尽管日间流量波动很大，但整体输送仍保持相对强劲。当前Brent停在90美元而非120美元，本身就说明经海峡与波斯湾流出的原油量是足够的，目前还是要看伊朗是否动用火箭弹与无人机实质封闭海峡。我们认为，制裁冲击的是伊朗自身的出口与结算渠道，而非海湾整体外运，正是利空落地后油价不涨反跌的原因。

　　需求：需求端的关键变量转为制裁的第三国效应。中国作为伊朗原油最大买家未获豁免，若采购受阻，短期将压低伊朗油的实际流出，也可能推动转向其他货源。中国国内库存充裕，持续压制进口需求的格局未变。中东在夏季进入发电用油高峰，我们保守估计三季度环比增约50万桶/日。

　　库存与结构：库存方面，前期的持续去库是本轮反弹的基础之一，近期原油价格回升，正是源于此前库存去化以及中东扰动可能长期化的预期。不过IEA明确暂不讨论第二轮储备释放，供给侧的行政干预预期同步降温。结构方面，内盘SC相对外盘延续弱势折价，国内库存高企与需求疲软是根本原因。

　　结论：我们的判断是，制裁公布当日油价不涨反跌是利多出尽的走势。制裁冲着伊朗与第三国往来，并不直接切断海湾外运，而目前分析来看，当前实际流量远好于公布的数据。后续真正转折点要关注伊朗的反制方式，若仅以规避渠道应对则溢价将继续消化，若动用武力实质封闭海峡则定价需重估。

　　操作建议：方向上维持观望，利多出尽后溢价消化与伊朗反制的不确定并存，事件驱动特征仍强。

　　风险提示：若伊朗以火箭弹与无人机实质封闭海峡，油价将快速上行；反之若海峡流量恢复至战前五至六成，市场将重回过剩预期，Brent有回落至70至80美元区间的空间。

　　作 者

　　张秀峰