当前黑色产业链处于传统淡季之中，虽然外需依旧强劲，但是内需表现疲软，下游整体消费承压，钢厂被迫亏损减产，然而行业上下游温差却正在悄然变化，同时原料之间的分化也在逐步演变。目前来看，黑色产业链内部的变化正在继续加深，行业利润逐渐向焦煤端不断转移，下半年上下游和原料间的分化可能会进一步走向偏锋，因此多焦煤空铁矿的策略愈发值得关注。考虑到钢材价格依旧处于区间波动，而煤矿比价的高度取决于钢材价格的上限，伴随旺季来临钢材价格反弹，煤矿比价有望进一步上移。

　　核心观点

　　■ 市场分析

　　自从5.22特大煤矿瓦斯爆炸事故之后，山西地区的煤矿安监形势陡然加严，大批煤矿停产减产，导致焦煤产量呈现断崖式下滑。根据钢联数据统计，截止目前523家样本煤矿的精煤日均产量降至63万吨，相较于矿难之前月均减量高达500多万吨，如果考虑到原煤减量，相较于矿难之前折精煤的月度减量高达1000万吨左右。事实上矿难发生之后的两个多月的时间，焦煤折精煤的累计产量同比下降2000万吨左右，对于国内的焦煤供给造成巨大的负面影响。

　　进口焦煤方面，虽然蒙煤通关量保持同期高位，但是月均通关量环比反而呈现下滑走势。根据统计局数据显示，7月份蒙古焦煤进口量较5月份减少76万吨。与此同时，海运煤成为国内焦煤供给的关键增量，根据统计局数据显示，7月份澳大利亚焦煤进口量较5月份增加156万吨，7月份俄罗斯焦煤进口量较5月份增加169万吨。综合考虑国内焦煤减量和进口焦煤增量，目前焦煤的月度供给缺口仍然高达800多万吨，如果考虑到表外减量，实际供给缺口将进一步扩大。

　　展望下半年，国内焦煤供给有望缓慢恢复，然而表外产量大概率难以回归，实际产量恐无法回到矿难前的真实水平。本轮煤矿安监力度与以往大不相同，短期安监放松或退出的可能性都较低，安监周期大概率至少要持续至年底。后期即便当前停产煤矿陆续复产，但是在严峻的安监形势下，煤矿产能利用率可能依然无法快速提升，产量恢复将需要持续较长时间，因此供给缺口将长期存在。

　　进口焦煤虽然是国内供给的重要补充，但是进口瓶颈依旧存在。蒙煤受制于库容和运力的影响，通关量存在天花板。考虑到蒙古焦煤进口量已经占据国内焦煤进口的六成份额，如果蒙古焦煤进口量出现减量，将会极大加剧国内的焦煤供给缺口。海运煤方面同样不容过度乐观，目前澳大利亚焦煤和俄罗斯焦煤进口量已经达到同期高位水平，后期海外焦煤也存在供给瓶颈，如果海运煤进口量出现下滑，同样也会加剧国内的焦煤供给缺口。

　　与焦煤供给紧张形成鲜明对比的则是铁矿石，当前铁矿石已经从投产周期向产能释放周期过渡。根据海关总署数据显示，2026年1-7月份铁矿石累计进口量高达7.37亿吨，同比增加5.9%。高供给带来的直接影响就是高库存，目前铁矿石45港港口库存高达1.65亿吨，同比增加19.5%，如果考虑上下游各环节的总库存，目前铁矿石总库存同样高达3亿吨，同比增加10.7%。

　　展望下半年，铁矿石供给压力依旧较大，尤其西芒杜逐步放量之后，国内铁矿石进口量将进一步增加。根据华泰期货研究院预测，今年8-12月份铁矿石累计进口量仍将高达5.7亿吨，同比增加1.4%，全年铁矿石累计进口量同比增加4900多万吨，今年年底铁矿石港口库存将达到1.88亿吨，较当前继续累库近2200万吨，全年累库幅度高达近3000万吨。

　　通过分析上述焦煤和铁矿石的供给情况来看，两者的供给格局已经发生明显的分化，其中碳元素和铁元素的库存变化可以清晰的反映出两者供给的优劣。展望下半年焦煤供给将持续紧张，而铁矿石供给将继续宽松，因此多焦煤空铁矿的配置值得长期关注。01合约当前焦煤和铁矿比价为2.23，基本处于近十年内的中位水平，观察过去煤矿比价走扩的逻辑，通常都是由于两者的供给发生较大分化，因此只要焦煤和铁矿的供给格局没有发生根本性的逆转，煤矿比价将保持向上的驱动。

　　需要指出的是，煤矿比价的高度完全取决于钢材价格的高度，如果钢材价格高度不足，那么焦煤或者铁矿的价格高度同样受限，同时在钢材消费没有崩塌的前提下，焦煤或者铁矿的价格同样具备支撑，一旦边际供给减量后，焦煤或者铁矿价格也难以无限下探。未来煤矿比价的高度仍然取决于钢材价格的涨幅，由于当前处于钢材消费淡季，因此钢材价格表现疲软，后期伴随旺季消费来临，钢材具备价格修复的空间，煤矿比价也有望进一步上移，尤其是当铁矿价格压缩至边际成本附近，焦煤价格的上方空间更将受到钢材价格的制约。

　　多焦煤空铁矿策略的第一原理是两者的供给分化，而供给受制于多重因素的影响，如果单一品种供给受到扰动，甚至阶段性出现同涨同跌的概率也无法排除，因此操作上依旧建议动态配置仓位，当煤矿比价大幅走高时可以适度减配焦煤多配铁矿，当煤矿比价快速走低时可以适度多配焦煤减配铁矿。

　　■ 策略

　　多焦煤空铁矿

　　■ 风险

　　国内安监政策快速放松，海外铁矿发运大幅减量，宏观经济形势转弱，钢材消费大幅下滑。

　　● 华泰期货已经发布的黑色专题报告20260824：《供给分化愈演愈烈，多煤空矿值得关注》。