内容摘要：

　　综合来看，在240元附近，卷螺差存在均值回归的驱动。供应端热卷产能持续扩张，减产力度弱于螺纹，且库存水平偏高，一旦出口需求走弱的预期兑现，热卷面临的去库压力将更为突出。而需求端受到贸易摩擦升级、海外价格优势回落、出口许可证制度及人民币升值等多重因素的影响，板材直接与间接出口均面临下行风险，前期支撑热卷需求韧性的核心变量正在逆转。而螺纹需求总体在底部企稳，产量持续下滑，淡季过后存在季节性改善空间，对卷螺差的拖累效应边际递减。

　　从估值角度看，在前期推涨卷螺差的影响因素逐渐走弱的背景下，当前240元的卷螺差已经处于较高的位置，因此2026年下半年卷螺差或在200-240元区间波动，当前240元附近的高位面临收缩压力。

　　策略建议： 关注做空卷螺差的套利机会，预计价差将向200元左右收敛。风险点在于出口政策出现超预期变化、地缘冲突推升能源价格扰动钢材成本、或国内稳增长政策大幅加码提振建材需求，需持续关注。

　　第二部分 热卷供需压力增大

　　一、2025年以来卷螺差价格重心持续扩张

　　过去，受螺纹和热卷生产工艺及成本影响，钢材主力合约卷螺差运行中枢始终维持在80-150元之间。但随着国内房建市场市场的持续下行，螺纹供需结构恶化，热卷则受益于出口韧性与制造业补库，供需表现强于螺纹，导致卷螺之间持续分化。2025年以来，国内钢材主力合约卷螺差整体呈现震荡上行态势。2026年初至今，主力合约卷螺差位于100-230元之间波动，均值为187元，高于2025年同期均值的128元。4月开始，卷螺差始终在200元以上区间运行，进入8月，卷螺差一度达到240元附近的相对高位。

　　二、螺纹需求持续收缩，但边际影响有限

　　自“三道红线”政策以来，国内地产行业进入深度调整时期。房地产资金来源、新开工、施工、竣工数据快速下滑，螺纹的表观消费量也从过去的220-00万吨回落至220万吨以下。进入8月，目前为房地产传统需求淡季，高温及台风天气影响下游工地施工情况，建材需求表现明显弱于板材。

　　基建投资对螺纹需求同样形成拖累。受化债和地方项目审批加严影响，2026年以来政府财政支出意愿偏低，基建项目新增情况低于往年。专项债虽然维持了4.4万亿的发行额度，但投向传统基建的比例被土储专项债和人工智能、新基建、新能源等新基建领域持续稀释，用于传统公路、桥梁、市政项目的资金进一步压缩。

　　下半年来看，淡季影响逐步消散后，财政支出加速，螺纹相关地产基建行业需求或有季节性改善的预期，但考虑到地产周期仍处低位、基建资金到位节奏偏慢，螺纹需求边际改善空间有限。螺纹供需双弱的格局难以在短期内出现系统性逆转。

　　然而，正是由于螺纹需求已处于深度收缩后的低位平台期，其边际恶化的空间同样有限。以绝对数量而言，目前房地产新开工、竣工面积已接近2004-2008年同期水平，这意味着螺纹对卷螺差的拖累效应正在边际递减，螺纹的因素已被基本定价，未来价差变化将更多取决于热卷。

　　三、钢材出口见顶回落

　　2025年中国钢材总出口1.19亿吨，同比+7.5%，2015年以来的新高，钢坯总出口量1482万吨，同比+134%。主要得益于海外制造业恢复速度缓慢，且国内钢材存在较强的价格优势，总体呈现“以价换量”的特征，国内粗钢的直接和间接出口占国内钢材消费总量的三分之一。

　　然而，进入2026年，国内钢材出口出现明显的见顶信号。

　　2026年1-6月，中国钢材直接出口量6499.47万吨，同比-4.4%，钢坯出口量959.34万吨，同比+62.82%。3-4月，受美伊战争影响，国内钢材出口出现抢出口的行为，叠加国内钢材出口价格偏低，钢材的直接出口维持较高的增速。但进入5月，钢材出口快速下滑，海外进入补库淡季，询价情绪偏弱。据不完全统计，2026年上半年中国贸易救济信息网陆续公布98起国外对中国钢铁产品发起的反倾销、反补贴调查或裁决。从品种结构看，板材是出口占比最大的品类（2025年占比61.3%），也是贸易摩擦影响最直接的领域，因此海外对中国钢材的关税政策对钢材的直接出口造成了很大影响，也使得钢坯出口大幅增长。但钢坯的增长未能完全覆盖钢材出口的减量。此外，今年印度、土耳其越南等国家和地区粗钢产量快速扩张，5月起海外钢材FOB出口价格持续下行，叠加人民币快速升值，挤出了中国成材在海外市场上的价格优势。此外，2026年1月开始中国钢材实施出口许可证制度，未来对低端钢材产成品及半成品的出口限制可能更严。

　　无独有偶，今年钢材间接出口同样出现同比下滑的现象。根据我们统计，2026年1-6月中国商品出口间接用钢同比-0.93%，主要源于海外制造业PMI出现一定修复，对中国出口产成品的依赖有所放缓，叠加海外进入补库淡季，海外对新能源车的补贴退坡，集装箱船的需求步入尾声，带动间接出口放缓，但整体仍然维持较高的出口绝对数量。

　　综合来看，中国钢材直接和间接出口见顶回落的趋势基本确立，7-8月夏季用电高峰，海外也暂时未能走出需求淡季，后续钢材出口的接单依然存在压力。

　　四、热卷产能快速增长

　　根据卓创数据，2026年上半年，热轧板卷共计2条新增轧线投产，带动行业供应规模继续扩大，国内热卷在产产能已达3.8亿吨，同比+2.18%。而热卷总产量达1.72亿吨，同比+3.06%。与螺纹长流程减产、电炉产能利用率走低不同，热卷产量在2026年上半年保持了相对韧性，由于卷螺差偏高，钢厂主动调整生产结构。综合来看，2026年的这轮产能增长，是钢厂追求规模效益与进行产品结构调整的结果，但它也显著加剧了市场的供需矛盾，是理解当前热卷价格压力的关键背景之一。

　　而在不断增长产量之下，国内热卷库存压力持续增长，根据钢联数据统计，今年以来热卷总库存已达历年同期新高，其中库存结构出现较大的分化，钢厂始终维持低库存策略，但社库库存不断增加，证明热卷下游消化能力持续走弱。当前热卷供需双缩、累库未止的格局仍在延续，尽管热卷有所减产，但仍然维持累库态势。高库存不仅压制现货价格弹性，也对期货盘面形成持续压制，尤其是热卷基差水平偏低的环境下，套保盘介入意愿较强，进一步加大了盘面出货压力。与螺纹相比，热卷供应端的弹性更大、减产力度更弱，这决定了在需求同步走弱的环境下，热卷面临的去库压力更为突出。

　　第三部分 卷螺差可能存在高位收缩的机会

　　综合来看，在240元附近，卷螺差存在均值回归的驱动。供应端热卷产能持续扩张，减产力度弱于螺纹，且库存水平偏高，一旦出口需求走弱的预期兑现，热卷面临的去库压力将更为突出。而需求端受到贸易摩擦升级、海外价格优势回落、出口许可证制度及人民币升值等多重因素的影响，板材直接与间接出口均面临下行风险，前期支撑热卷需求韧性的核心变量正在逆转。而螺纹需求总体在底部企稳，产量持续下滑，淡季过后存在季节性改善空间，对卷螺差的拖累效应边际递减。

　　从估值角度看，在前期推涨卷螺差的影响因素逐渐走弱的背景下，当前240元的卷螺差已经处于较高的位置，因此2026年下半年卷螺差或在200-240元区间波动，当前240元附近的高位面临收缩压力。

　　策略建议： 关注在240-250元左右做空卷螺差的套利机会，预计价差将向200元左右收敛。风险点在于出口政策出现超预期变化、地缘冲突推升能源价格扰动钢材成本、或国内稳增长政策大幅加码提振建材需求，需持续关注。