棉价的底牌，是市场尚未充分交易的2026/27年度新棉减产预期。26/27产季，全球主产国减产方向基本形成合力，美棉受干旱影响，弃耕率预计达30%，产量或低于290万吨；中国棉花经历前期低温与花铃期高温的双重影响，基准情景下产量下修至730万吨左右，同比减少50万吨；印度受厄尔尼诺造成的干旱与高温影响，对单产形成压制，产量预计515万吨，不及USDA预期；澳棉目前尚未种植，但USDA给出的65万吨产量或偏悲观，新季产量预计减少20万吨上下。总体来看，全球新季棉花产量收缩的方向基本明确，而当前内外棉价格仍处历史中位区间，尚未充分定价这一减产事实。

　　相较于郑棉，美棉基本面更占优，美棉不受抛储扰动，且中国购买美棉的预期存在，出口端有支撑，当前ICE期棉价格处于近5年中位数附近，向上弹性更大。

　　国内而言，抛储影响节奏而非方向，短期储备棉投放构成供应压力，盘面或有震荡，但减产预期尚未完全落地，后续新疆产量逐步明朗后，有望成为郑棉的核心驱动力。从郑棉的行情节奏来看，去年12月至今年5月交易强现实与强预期，5月至8月转向交易淡季的弱现实，8月之后，随着产量逐步验证，需求步入旺季，有望向强现实转化，9、10月新棉上市虽或遇阶段性压力，但不改供需偏紧大局，下半年整体预期偏乐观。

　　逢低做多美棉；新棉上市前郑棉逢低做多，新棉上市后观察减产落实情况。

　　风险提示：

　　新季减产不及预期；抛储数量超预期；宏观风险

　　一、产量收缩预期的可实现度较高

　　1．USDA产量预测无固定规律，需结合实际跟踪

　　USDA对下一年度的全球棉花产量预测从每年5月开始发布，此后逐月调整直至次年9月。从近六个年度的调整路径来看，产量预测的变动方向并无统一规律，而是取决于新季作物生长期间的实际情况。

　　20/21年度，USDA初始预测全球棉花产量2592万吨，终值下调至2431万吨，累计调减161万吨；21/22年度从2603万吨调降至2496万吨，调减107万吨；22/23年度从2640万吨降至2535万吨，调减105万吨，对应美棉干旱弃耕率持续走高的现实；23/24年度从2519万吨降至2447万吨，调减72万吨。连续四个年度产量预测整体呈下调趋势，对应全球棉花减产周期的逐步兑现。24/25年度，产量预测方向发生逆转，初始预测2566万吨，终值上调至2602万吨，累计调增36万吨；25/26年度更是从2525万吨大幅上修至2658万吨，调增133万吨，产量预期由减转增，丰产现实持续压制盘面。

　　USDA产量预测的调整方向不存在固定的趋势性，而是随新季各主产国产量的实际演变而逐月修正。当前USDA对2026/27年度的初始产量预测为2526万吨，处于近六个年度的最低起点，较25/26年度终值2658万吨已调减约132万吨，反映了对全球减产的部分预期。但该低位产量最终能否实现，取决于美棉弃耕率的兑现程度、疆内高温对单产的实质影响、以及印度与澳大利亚产区天气的后续演变，这也是本报告的核心逻辑。

　　2.产量预测今年能否落地——主产国产量推演

　　2.1美国产量——弃耕率是关键变量

　　2026年7月，美棉主产区旱情持续缓解，但核心产区墒情仍偏低。截至7月底，USDA棉花极度干旱率5%，重度干旱率17%，中度干旱率42%。得州-拉伯克地区土壤墒情仍处低位，干旱天气的影响主要是在弃耕率上，而不是单产，弃耕率高的时候单产反而会高，因为没有被弃耕的棉田棉农会细心养护。目前市场焦点普遍放在弃耕率的高低上。

　　以历史年份对照，考虑新产季的不同点，进行弃耕率推演。

　　类似年份2023年美棉弃耕率高达37%，24年的弃耕率仍在30%左右，26年的土壤情况类似23年，但不同的是，种植阶段美棉价格略高于23年，所以会提高部分种植积极性，综上以上利弊因素，我们预计2026年弃耕率30%左右，上调完弃耕率之后，根据前面描述，单产相应上调3%左右。

　　当前优良率也是同期偏低的水平，22、23年土壤墒情较低的年份优良率只有30%左右，参考该年份的情况，预计最终优良率低于40%，当前优良率42%，后续仍有下跌空间。

　　考虑到前期旱情及优良率偏低，就目前天气情况，2026/27年度美棉实际产量可能低于USDA预测的298万吨，落在290万吨左右。

　　2.2中国产量——单产是变数

　　2026年棉花生长经历前期低温、后期高温的双重影响，受前期北疆低温影响，北疆棉花生长进度明显偏低，积温数据显示，北疆以乌鲁木齐为例，26年度截至5月31日的有效积温同比减少37度，7月以来，南北疆的均温明显高于去年，下面是中央气象台的最高温度预报，我们发现在7月的中旬，南北疆同时出现持续一周左右的高温天气，对棉花的花铃生长产生了一定的影响，据棉农反映，部分棉田出现蕾铃大量脱落的情况，根据历史经验及产区信息，今年疆内棉花整体单产情况差于去年。

　　根据最新天气预报，8月初南北疆主产区再次迎来一轮高温天气，但持续时间较短，预计对授粉的影响有限。

　　我们对全国产量进行四种情况的推演。种植面积方面，根据机构统计数据，对于今年全国棉花种植面积预期减少3%-4%左右；单产方面，受天气干扰影响，新疆单产预计同比下降趋势，但目前较难评估准确情况，根据历史类似环境，给予同比-2%和-4%两种预期。

　　根据四种情景的推演，我们选择中性估计，2026/27年度国内棉花产量预计在730万吨左右，较上年度减少50万吨。

　　2.3印度产量——USDA预期偏乐观

　　截至2026年7月31日，2026/27年度印度棉种植面积为1035.4万公顷，同比增长1%。USDA预测2026/27年度印度产量523万吨，同比增加5万吨，但考虑到厄尔尼诺导致印度降水偏少叠加高温影响，或对单产存在压制，该预测可能偏乐观。

　　种植面积方面，前期播种进度偏慢主要受季风推迟影响，当前季风已恢复，种植进度有所提速，叠加厄尔尼诺预期下棉花相对耐旱的优势，以及棉价上涨对收益的提升，农户植棉积极性有所提高，预计新季种植面积小幅增长，但增幅远低于此前CAI预测的10%以上水平；单产方面，受季风推迟及降水同比明显减少影响，预计单产下降2%左右，整体产量持平或小幅减少。

　　2.4巴西产量——产量基本定型

　　CONAB7月预测2026/27年度巴西棉花总产406万吨，环比上调8.2万吨，种植面积下调至201.86万公顷，但单产上调至2010公斤/公顷。巴西减产幅度不及前期预期，产量基本定型。

　　2.5澳大利亚产量——大幅减产预期

　　受下半年强厄尔尼诺影响，澳大利亚棉花主产区降水持续偏少，2026/27年度产量大概率低于上年。USDA在其7月供需报告中预测澳棉产量为65万吨，同比大幅下降33万吨，这一降幅在市场预期之内，但幅度能否如预期之大值得思考。

　　澳大利亚棉花产量与墨累-达令盆地蓄水量高度相关。截至7月30日，受近期降水影响，达令盆地蓄水量较7月初有明显回升，但较去年同期仍显著偏低，且低于近五年均值，减产预期尚未消解。不过，基于两方面因素的边际变化，我们认为USDA给出的超30万吨的同比减幅可能偏大，第一，近期蓄水量有所恢复，对灌溉棉田的用水紧张局面有一定缓解；第二，全球棉花价格上涨提振了棉农种植积极性，对面积降幅形成缓冲，综合来看，预计2026/27年度澳棉产量减幅在20万吨左右，小于USDA给的超30万吨预期，后续重点关注达令盆地蓄水量的变化。

　　3.全球平衡表展望——产量小幅上调，不改偏紧格局

　　基于对五大主产国的逐一分拆推演，中性情景下2026/27年度全球棉花产量预计较上年度减少约90万吨，较USDA所给的产量上调10万吨左右。其中，中国产量730万吨，同比减少约50万吨，受面积收缩与花铃期高温双重压制；美国产量290万吨左右，干旱推升弃耕率；印度产量515万吨左右，厄尔尼诺导致降水偏少压制单产；澳大利亚产量70万吨左右，厄尔尼诺致主产区蓄水量偏少；巴西产量405万吨，产量基本定型。中性情景下全球库销比预计降至60%左右，处于近五年低位，对棉价构成中长期支撑。

　　二、国内的工商业库存去化速度较快

　　1. 国内消费好于预期

　　棉纱产能扩张是支撑棉花需求的核心因素，2025年新疆新增纱锭产能超500万锭，未来2-3年有望增至4000万锭，棉花就地转化率大幅提升，支撑近两年棉花消费持续刷新2011年以来新高，截至6月，2025/26产季国内棉纱产量累计同比增长14%，为近五个产季最高值，验证了超900万吨消费预期的合理性。

　　除了直接需求外，我们再来看终端方面。内需方面，1-6月国内纺织服装零售额累计同比增加6.7%，穿着网上零售额累计同比增加6.2%；出口方面，1-6月纺织制品出口额累计同比增长3.5%，服装出口额累计同比下降0.7%；整体终端不管是内需还是出口，总量都有所增长。内需增长源于服装更换频率提高，如今造衣材料的耐造性下降，更换衣服的频率更高，导致终端对棉花的需求量增加；出口增长源于产业链向新疆转移带来的成本优势，如今整条棉纺织产业链有向新疆转移的趋势，整体制造成本低，挤占部分东南亚等新型终端制造国家的份额。

　　2.季度末期库存的推演

　　短期抛储政策有效平抑了旺季供需缺口，25/26产季末期库存总量矛盾不大。

　　截至2026年7月15日，国内工商业总库存396.84万吨，进入8月中旬后，随着下游逐步由淡季向旺季切换，商业库存去化速度有望进一步加快，我们预计8月底工商业总库存将降至300万吨附近（考虑了储备棉的增量），据此推算，25/26年度国内棉花消费量约为905万吨左右。

　　从库存推演来看，若没有抛储补充，9月旺季启动后国内将面临库存偏紧的格局。但按当前每日约8000吨的抛储量外推，旺季库存将维持在适度水平，不会过度用棉紧缺。不过，在旺季用棉预期抬升叠加新棉减产预期支撑下，下游仍存在阶段性补库需求，价格下方有支撑，但上行力度暂时受抛储压制。

　　三、抛储解读

　　1．抛储影响

　　抛储会增加短期供应压力，但不会扭转下一产季全球供需偏紧格局。

　　第一，库销比低位是结构性问题，抛储是短期调节工具。26/27年度全球库销比60%是五大主产国供需的综合结果，抛储只能在短期增加流通环节供应，无法改变新年度全球整体供需格局。

　　第二，历史经验表明，高成交率下价格承压有限。当前抛储成交率100%，反映下游真实需求旺盛，只要成交率维持高位，说明市场有能力消化增量供应，抛储更多是满足刚性需求而非打压价格。

　　2. 抛到什么时候不做预测，关注成交率就好

　　2021年和2023年两次抛储，9月之后加量，加量前价格偏强运行，加量后成交率降至80%以下才出现价格高点。当前仍处于抛储初期，高成交率意味着市场承接力强，短期压力有限，若后续出现连续成交率低于80%的信号，意味着市场已无法消化增量供应，届时需要警惕。

　　四、估值解读

　　1. 与23年相比异同点

　　相同点：1、减产预期同样存在。2023年全球棉花产量预期减少约70万吨，本年度全球预期减幅超80万吨，减产方向一致。国内方面，2023年全国产量减产约70万吨，本年度产量预期减少50万吨左右，减产幅度虽不及2023年，但方向相同且减产预期未完全兑现。

　　2、价格走势与点位相近。本年度价格走势与2023年较为接近，均经历了一轮历时半年的趋势性上涨行情，截至目前为止，价格所处的绝对点位低于23年。

　　3、抛储时间节点与形式相似。两次抛储均在7月中下旬启动，且轮出方式相近。

　　4、上一年度消费超预期。上一年度消费表现较好，导致旧年度末工商业库存处于偏低水平，是本年度初期价格偏强的共同背景。

　　不同点：1、进口端增量空间不同。2023年9-10月，巴西棉库存充裕，在美棉尚未上市的空窗期提供了大量可进口货源，造成阶段性进口量大增。当前巴西棉库存处于低位，可供出口量有限，进口端不具备2023年同期的大增条件，对国内供应的补充作用减弱。

　　2、下游库存结构不同。2023年，下游环节在前期过度投机补库，导致进入旺季后库存大幅累积，去库乏力，最终呈现旺季不旺格局。当前中游环节棉纱库存处于中性水平，下游未出现过度囤货，预计旺季去库节奏正常，对价格的正反馈更为顺畅。

　　2. 用库销比来看估值

　　根据2007-2026年度ICE期棉及郑棉价格与库销比关系，我们对当前估值做出以下判断：

　　对于ICE期棉，近5年ICE期棉价格区间为60-105美分/磅，中位数为75美分/磅，均价为85美分/磅。

　　当前ICE期棉价格约81美分/磅，处于近5年区间中位水平。2026/27年度全球库销比预计60%，低于近5年均值63.70%和中位数63.13%，而价格却处于近5年均值以下，估值有向上修复的空间。

　　对于郑棉，近5年郑棉价格区间为12500-18500元/吨，中位数为15060元/吨，均价为15800元/吨。当前郑棉价格约15800元/吨，与近5年均值基本持平，处于中位略偏上位置。2026/27年度国内库销比预计85.5%左右，低于近5年均值92%和中位数89%，而价格却处于近5年均值附近，未到高估区间。

　　3.后续怎么看

　　短期（7-8月）：抛储提供短期供应增量，形成情绪压力，盘面以震荡消化为主，存在回调空间。

　　旺季（8-9月）：下游逐步进入旺季备货，用棉积极，在全球主产国减产预期支撑下，价格有望偏强运行。

　　新棉上市（9-10月）：新棉集中上市带来季节性供应压力，价格或有阶段性调整。但在下一产季低位库销比的大框架下，调整即是布局机会。

　　下半年整体预期：全球产量收缩提供方向性支撑，消费旺季提供阶段性驱动，抛储只是扰动而非逆转，对下半年棉价整体持偏乐观看法。

　　五、总结

　　棉价的底牌，是市场尚未充分交易的2026/27年度新棉减产预期。26/27产季，全球主产国减产方向基本形成合力，美棉受干旱影响，弃耕率预计达30%，产量或低于290万吨；中国棉花经历前期低温与花铃期高温的双重影响，基准情景下产量下修至730万吨左右，同比减少50万吨；印度受厄尔尼诺造成的干旱于高温影响，对单产形成压制，产量预计515万吨，不及USDA预期；澳棉目前尚未种植，但USDA给出的65万吨产量或偏悲观，新季产量预计减少20万吨上下。总体来看，全球新季棉花产量收缩的方向基本明确，而当前内外棉价格仍处历史中位区间，尚未充分定价这一减产事实。

　　相较于郑棉，美棉基本面更占优，美棉不受抛储扰动，且中国购买美棉的预期存在，出口端有支撑，当前ICE期棉价格处于近5年中位数附近，向上弹性更大。

　　国内而言，抛储影响节奏而非方向，短期储备棉投放构成供应压力，盘面或有震荡，但减产预期尚未完全落地，后续新疆产量逐步明朗后，有望成为郑棉的核心驱动力。从郑棉的行情节奏来看，去年12月至今年5月交易强现实与强预期，5月至8月转向交易淡季的弱现实，8月之后，随着产量逐步验证，需求步入旺季，有望向强现实转化，9、10月新棉上市虽或遇阶段性压力，但不改供需偏紧大局，下半年整体预期偏乐观。

　　风险提示

　　1、新季主产国减产不及预期

　　2、抛储提前加量或持续时间超预期

　　3、宏观系统性风险

　　司景昊

　　F03157364

　　13869575546

　　本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布。如引用、刊发，须注明出处为混沌天成期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。