中信证券发布研报认为，此轮中东原油冲击不再是第一轮的小号重演，而是缓冲耗尽后的二次冲击。两轮油价冲击过程中，市场最拥挤的交易结构完全不同，意味着市场不会简单复制二季度的行情运行模式。唯一相对确定的是中东战争走向越发难以预测，矛盾长期化的风险在提高，意味着市场短期不可避免地需要经历降低风偏的过程。不过从量价和情绪指标来看，负面的事件和叙事已经反映到了短期比较极端的跌幅当中，降风偏的过程已经接近尾声，8月市场出现普遍轮动修复的概率很高。中信证券依旧看好三个维度的收敛：1)Al链上游硬件和涨价品种相对下游平台型企业超额收益的收敛;2)国内非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复;3)科技与非科技的收敛。

　　此轮中东原油冲击不再是第一轮的小号重演而是缓冲耗尽后的二次冲击

　　1)第一轮原油供给冲击是急性冲击。布伦特原油自2月27日至4月29日，区间涨幅近70%。此后价格出现回落并几乎跌回原点，靠的是三条缓冲路径：一是超预期的需求收缩，尤其是中国大幅压降原油净进口、全球炼厂普遍降负荷;二是各国战略储备的集中释放;三是以现有库存换取调整时间。中国在2026Q2的需求收缩起到了非常重要的作用，今年6月中国原油加工量降至5124万吨，同比下降17.7%，相较3月的6167万吨下降16.9%;原油净进口量在5月降至772万桶/日，同样创下区间新低，同比降幅达29.6%，相较3月的1176万桶/日下降34.4%。微观层面同样印证：山东地炼开工率自3月的54.4%持续下行，7月3日当周一度触及43.0%，为2023年以来最低水平。此后虽小幅修复至7月24日的48.36%，仍处于历史低位。工厂开工率的大幅降低与化工企业持续降库存，甚至仅保留最低经营所需库存的行为，构成了第一轮冲击中重要的需求侧缓冲。

　　2)第二轮冲击发生在库存和需求缓冲被系统性消耗之后。截至7月17日当周，美国战略石油储备(SPR)降至3.11亿桶，较冲突前2月末的4.15亿桶累计下降1.04亿桶，降幅达25.0%，为1983年3月以来的最低水平。商业库存端的缓冲同样比第一轮冲击前更薄，当前已实质性跌破警戒区间。截至7月17日当周，美国商业原油库存(不含SPR)降至4.11亿桶，较一季度末的4.62亿桶下降10.8%，较年内高点回落11.6%。更关键的是，该水平已低于2021-2025年同期区间下沿(4.15亿桶)，且自6月中旬以来已连续6周运行于5年区间之下。中国的需求压缩空间也十分有限。根据LSEG船期到港数据，7月1-24日，中国原油日均到港量为78.8万吨，较3-6月日均97.4万吨下降19.1%，仍较冲突前2月的150.5万吨低47.7%;同期日本日均到港量升至35.1万吨(+29.0%)，已回到2月的水平之上;韩国升至51.8万吨(+73.9%)，较2月的35.4万吨高出46.4%;印度亦小幅回升6.7%。第一轮冲击中，中国之所以能成为全球油价最重要的缓冲，主要是因为当时仍有需求可压、有库存可去;而当前中国的开工率与库存本就处在历史低位，已难以持续通过压降需求来对冲供给冲击。美国SPR降至四十余年低位、OECD储备的可释放空间也大幅削减、全球商业库存比一季度更贴近警戒线。从这个角度看，在缓冲充分消耗的背景下，油价持续上行的风险比第一轮更高。

　　中东战争走向越发难以预测短期看还需要经历降风偏的过程

　　对于伊朗而言，冲突继续并非不可接受。经历了从冲突初期遭空袭和“斩首行动”，到封锁霍尔木兹海峡逼迫美国开始谈判，伊朗方面对中东局势已经形成了新的认知和信念，具体而言，中信证券认为包括以下三点：1)伊朗相对美国的核心优势是经济忍耐性更强;2)本次美伊冲突是伊朗难得的地缘政治格局突破口;3)控制霍尔木兹海峡是对美最有效的反击措施。随着美伊打破《伊斯兰堡备忘录》，伊朗很难接受回到此前协议框架，反而寻求美国做出更大的让步。相比伊朗退缩，美方“TACO”反而是更可能发生的情形，但时点和条件难以预测。截至7月24日，共和党控制参议院的概率为56.3%，中期选举后共和党控制参议院、民主党控制众议院是可能性较高的结果，“TACO”与否对中期选举的边际影响已较前期下降，中期选举也不再是约束特朗普中东行为的要素。同时，10年期美债利率近期突破4.4%~4.5%的区间，“TACO”也并未发生，直至本周末特朗普下令美军当天不要对伊朗发动新空袭，才有一点“TACO”的迹象，但仍需要继续观察。这些都意味着，随着中东问题滑向“烂尾”和长期化的泥潭，预测战争走向和双方行为变得更加困难，在这种环境下，降风偏可能是第一位的，其次才考虑调结构。

　　两次冲击当中最拥挤的交易结构完全不同

　　第一轮油价冲击之前，机构对不少工业板块(有色、储能、化工)都是超配，并且去年9月到今年2月相比科技有一定超额，核心科技板块在这个区间整体以震荡调整为主(除了存储，以及1月短暂爆发的商业航天和AI应用题材)。美伊冲突爆发之初，逻辑推演是工业股受益于PPI提升，高油价、高利率有损于高估值的科技板块;但最终演化为高油价和高利率损伤非AI领域需求，工业股有暂时性利润但给不了估值(随后持续杀估值)，而AI因为极强的供需缺口和景气度，几乎不受利率成本的影响，持续吸引资金流入，最终形成了史无前例的K型分化。但在第二轮油价冲击前，机构的持仓集中度已经到了历史极值，全球资金对于科技股的多头持仓已经成为最拥挤的交易，而不少工业股的估值已经压缩到了红利股的水平，机构边际减仓幅度也达到历史极值，这个时候，高油价和高利率对于估值的负面影响，就超过了景气度差异对于资金流动的影响。贵金属是最为典型的例子，第一轮油价上涨，贵金属完全起不到避险或是通胀对冲的作用，2026Q2创下了-14.2%的历史最大单季跌幅，市场最后演绎出的逻辑是美国实际利率抬升、美联储加息、俄罗斯和中亚部分国家抛售黄金储备换美元，这些都利空黄金;但7月6日以来Brent和WTI原油主力合约分别上涨38%和36%，10年期美债隐含实际利率创下新高，同期伦敦金仅小幅下跌了3.0%，黄金股ETF同期反而上涨2.1%。所以面对第二轮油价冲击，宏观逻辑分析和过去3个月的市场逻辑有一定的参考意义，但面对这种不可知的风险事件，在压降风险偏好的过程中，持仓结构和交易的拥挤度才是核心。既然都是风险资产，只要没有大幅上涨的逻辑，都会受损于风险偏好的下降，不存在谁受益、谁受损或是该怎么配置的问题，唯一的答案或是“去人相对少的地方”。

　　从量价和情绪来看，情绪已达冰点8月修复可期

　　从中信证券根据量价数据构造的情绪指标来看，当前情绪已触及2024年“9.24”行情以来低点。据对中信证券渠道调研数据，截至7月17日当周，样本私募仓位最新读数为69.0%，自6月末以来持续减仓，已大幅偏离近两年的权益配置中位数水平，自“9.24行情”以来，样本私募仓位就从未降至70%以下;有统计以来，该指标低于当前水平的时期只有2022年4月、2022年10月以及2024年2月。此外，截至7月24日，沪深300、中证1000股指期权隐含波动率(IV)分别为25%、33%，均出现了短期峰值，历史上IV短期飙升通常意味着恐慌情绪短期内出现集中释放，而持续处于高位的概率较低。所以尽管目前宏观层面、持仓层面似乎有各种负面叙事，但短期股价上都已经得到了比较充分的体现。综上所述，中信证券关注的各类情绪指标都已临近冰点，后续一旦出现仓位回补，无论资金流向哪些板块，指数层面大概率都会有明显反弹，板块出现轮动修复。

　　高油价冲击下资金往哪去?

　　从基本面逻辑来看，高油价、高利率，反而更容易损伤全球非AI领域的需求，从而加强高景气行业与其他行业的分化，这是二季度以来市场反复演绎过的逻辑，甚至形成了肌肉记忆。如果按照这个逻辑，资金或仍然会继续抱团科技，尤其是龙头光通信公司、晶圆厂、半导体设备。然而从机构持仓集中度来看，科技与非科技的分化程度达到了历史上最极端的水平，意味着市场当前已经定价了一个历史最极端的景气分化水平，科技持仓对负面事件、预期和流动性扰动缺乏容错率，而非AI领域可能反而会对油价、利率这些变量钝化，近期的贵金属(包括商品和股票)就呈现类似现象。因此如果考虑存量市场假设下的筹码逻辑(毕竟市场缩量比较明显)，市场大方向还是会趋于风格平衡，“人少的地方”反而走势流畅，如2026Q2机构减仓幅度较大的有色、红利、创新药，以及业绩普遍超预期但杀估值的品种，如锂电、能化;而AI需要新的超预期的产业变化(现有的供需缺口、资本开支路径都已经被定价)以吸引大量增量资金入场打出新的高度，才能改变当前的存量博弈格局。中信证券依旧看好三个维度的收敛：1)Al链上游硬件和涨价品种相对下游平台型企业超额收益的收敛;2)非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复;3)科技与非科技的收敛。