华源证券近日发布航运船舶市场系列(21)：中东各国财政持续承压，已经降价急售原油。中东主要产油国财政收入高度依托油气产业。经IMF测算，2026年伊拉克与卡塔尔财政收入超80%来源于油气产业，科威特、沙特、阿联酋三国财政收入对油气产业的依赖度超40%。美伊冲突再起导致海峡通行受阻，中东各国原油出口再受冲击。中东各国财政营收与原油外销深度绑定，叠加各国刚性公共支出难以缩减，整体财政或持续承压。

　　以下为研究报告摘要：

　　投资要点：

　　美伊中东冲突再起，海峡通行成导火索。7月7日，伊朗由于涉事商船无视伊朗航道管控、违规航行，对途经霍尔木兹海峡的三艘油轮发动袭击。7月8日，美军对伊朗反击，打击了约90个伊朗军事目标。此后，伊朗与美国爆发了自4月初临时停火协议签署以来最激烈的交火：伊朗在阿曼水域附近袭击了四艘船只，打击了多个海湾地区的美军基地；美国则对伊朗南部省份发动多轮轰炸。7月12日，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡。7月13日，美国宣布恢复对伊朗港口的海上封锁。美伊停火协议或实质破裂，霍尔木兹海峡再度进入“冲突状态”，海峡船舶通行量急剧下滑，自6月中旬以来逐步恢复的部分通行秩序“已实际崩溃”。

　　美伊在6月达成备忘录是双方在面临经济与内政问题上的相互妥协。6月17日，美国与伊朗签署了谅解备忘录，其核心内容为：美国解除对伊朗的海上封锁、分批解冻伊朗部分海外资产、临时豁免伊朗原油与化工产品出口等；伊朗推动霍尔木兹海峡航运逐步恢复至冲突前状态。据国务院发展研究中心世发所分析，从美国角度看，此次“停火止损”是通胀与内政压力共同作用的结果；对伊朗而言，签署协议是缓解经济危机、稳定国内局势的必然选择。整体来看，美伊双方签署谅解备忘录只是阶段性的缓冲，是美伊双方经济与内政问题上的相互妥协。美伊之间的核心矛盾并未得到根本解决。

　　美国原油战储屡创历史新低，通胀压力或影响特朗普中期选举。2月28日开始的美伊冲突造成霍尔木兹海峡航运受限，中东原油出口受限导致国际油价大幅上涨。为缓解全球能源通胀，美国当地时间3月11日晚宣布，将在未来120天释放战略石油储备1.72亿桶的计划。美国战略石油库存本就在2022年大量释放后补充有限，本次释放让原就低位的战略库存进一步捉襟见肘。截至7月10日，美国原油战略库存仅剩3.17亿桶，持续刷新43年以来的新低。美国中期选举临近，未经国会授权的军事行动叠加美国国内高通胀与高油价，持续损耗执政党民意支持度。若冲突延续，处于历史低位的美国战略石油储备难以持续压制油价上行，居高不下的油价与通胀压力或将持续对特朗普团队的中期选举形势形成负面冲击。

　　美国重启对伊制裁与封锁，伊朗国内经济持续承压。美伊冲突爆发后，美军曾在4月13日至6月18日对伊朗实施海上封锁，导致伊朗原油出口大减。随后6月美伊达成临时和平协议，中东原油供应迅速恢复，导致国际油价逐步下行至冲突前水平。下游需求端对于政策不确定的伊朗原油持谨慎态度，更倾向于购买油价更低的合规油，导致伊朗原油滞销。截至7月1日，伊朗原油与凝析油在海上积压规模已超过5800万桶；在亚洲水域停留超过七天的伊朗原油已超过2000万桶，较一周前增加近18%，九成原油未售出。原油出口为伊朗核心外汇与财政收入来源，外销受阻直接导致伊朗原本恢复国内经济的目的未达预期。随着冲突再起与制裁恢复，伊朗原油销售问题较一个月前并未得到有效缓解，甚至进一步加重。伊朗国内经济韧性或将持续承压，且情况未较6月达成协议时有所改善。

　　中东各国财政持续承压，已经降价急售原油。中东主要产油国财政收入高度依托油气产业。经IMF测算，2026年伊拉克与卡塔尔财政收入超80%来源于油气产业，科威特、沙特、阿联酋三国财政收入对油气产业的依赖度超40%。美伊冲突再起导致海峡通行受阻，中东各国原油出口再受冲击。中东各国财政营收与原油外销深度绑定，叠加各国刚性公共支出难以缩减，整体财政或持续承压。美伊达成“停火备忘录”之后，中东部分产油国为缓解国内财政压力，已下调原油外销基准价格，希望通过降价的方式快速恢复原油出口量与收入。

　　美伊中东三方或难以承受冲突持续，地缘冲突、中东原油出口与油运运价中枢三大趋势有望共振。6月17日美伊达成“停火备忘录”以来，美伊中东三方的各自情况未有根本性缓解：美国仍受原油战储新低与内政问题约束；伊朗原油出口受阻，国内经济持续承压；中东产油国面临财政压力。本次中东冲突再起更多在于施压并定义霍尔木兹海峡的威慑格局，而非引爆全面冲突，且美伊中东三方或难以承受冲突持续，后续或将重回早前的“停火备忘录”状态。即便后续中东冲突反复，中东产油国受制于财政压力，短期或将采取“原油降价”与“暗航”方式维持原油出口；中长期来看，沙特、阿联酋与伊拉克均有新修或扩建原油出口管道的计划，以避开易受冲突影响的霍尔木兹海峡，维持各自的油气贸易流与油气收入。若中东原油出口恢复，油运需求有望持续向好，合规VLCC有望“一船难求”。从中长期看，地缘冲突、中东原油出口与油运三大趋势有望共振：1)地缘冲突或将逐步缓和；2)中东原油出口有望逐渐恢复；3)中东原油海运量恢复有望驱动油运运价中枢持续上移。

　　投资分析意见。当前美伊冲突短期扰动中东原油出口。从中长期看，地缘冲突或将逐渐缓和、中东原油出口有望逐渐恢复、油运运价中枢有望持续提升，三大趋势有望共振。中东与大西洋地区持续增产原油，亚洲原油进口多元化布局拉长海运航距，原油海运有望量距齐增，叠加合规VLCC供给端受限、老船淘汰节奏加速，油运基本面持续向好；“长锦因素”重塑行业定价逻辑，以及潜在地缘变局催化，“油运大时代”有望来临。我们认为，VLCC运价在2026年初以来的强势表现是由基本面、供给侧重构和地缘变局，三重趋势性利好推动。本轮“油运大时代”的高度与持续性有望持续超预期。建议关注招商轮船、中远海能、招商南油。

　　风险提示：中东地缘冲突全面升级风险、原油增产不及预期、原油需求不及预期、老船淘汰不及预期、全球宏观经济增长不及预期。(华源证券孙延,曾智星,王惠武,张付哲)