中国建设银行金融市场部梁煊

　　站在传统框架下观察汇率，日元的涨跌多由美日货币政策错位、国际大宗商品价格波动、全球风险情绪切换等短期因素驱动，呈现出典型的周期性震荡特征。但2025年中以来，日元的走弱出现了一个值得关注的变化：在美日利差收窄的背景下，日元并未获得应有支撑，反而继续逼近160一线，实际有效汇率更是创有记录以来新低。理解本轮日元贬值，不能再停留在利差和套息交易的旧框架，而必须看到一个更本质的变化：日元正在从“出口顺差支撑本币”的逻辑，转向“资本输出和收益留存海外削弱本币需求”的逻辑。我们从交易时段和国际收支视角分别观察到了这种结构性变化。

　　图1：日元汇率走势

　　图2：美日利差与日元汇率

　　数据来源：Wind资讯

　　一、交易时段的观察：以本土实需为主的日元卖盘

　　日元是一个24小时连续交易的国际货币。分别测算日元在本土交易时段(东京时间08:00-16:00)及海外交易时段(东京时间16:00-次日08:00)的表现发现，在日元的此轮贬值中，日本境内投资者与境外投资者的态度截然不同。这一阶段日元的贬值大部分由本土交易者贡献，甚至在2025年8月左右，境内外短暂出现了一定分歧，但本土时段几乎全程坚定且平稳地卖出日元，如日本寿险公司、养老金、商业银行、企业和散户。而海外交易时段的参与者主要是海外对冲基金、跨国银行和外国央行，交易反映短期投机需求、利差交易和对冲需求，波动更大。由于境内实需通常规模大、持续性强，因此以本土实需为主的卖盘区别于海外投机资金的阶段性波段抛压，构成了压制日元汇率的中长期刚性底座。

　　图3：日元对美元累计涨跌幅(2025年6月至2026年5月)

　　数据来源：Refinitiv

　　二、国际收支视角：经常账户顺差不回流，金融账户逆差走扩

　　传统上，一个长期经常账户顺差国家的货币应当具备中长期支撑，但日本是个例外。原因在于，日本经常账户的顺差结构发生了根本变化：它不再主要来自货物贸易，而主要来自海外资产收益。

　　从2010年开始，日本货物和服务贸易的顺差逐步走向逆差，2025财年贸易赤字约4万亿日元，已连续第五年逆差。一是日本作为能源和原材料净进口国，进口需求对价格缺乏弹性，油价与LNG价格一旦上升，日元计价的进口成本会迅速抬升；二是日本企业的全球化与离岸化提高了海外生产比重，削弱了“日元贬值—出口量上升—本币升值”的传统链条。

　　但真正决定经常账户顺差不顺收的是初次收入项。日本经常账户顺差越来越多来自海外资产投资收益，包括利息、股息和直接投资利润。但这部分收益并未大规模结汇回国，而是直接留在海外进行再投资。根据日本财务省的数据，2025年日本企业海外再投资收益达11.215万亿日元，相当于约占直接投资收益的四成未回流本土。这意味着账面上日本赚到了外汇，但市场上并没有出现相应的日元买盘。因此，经常账户只显示“会计顺差”，但在现金流层面上未形成对本币的支撑。

　　如果说经常账户回流不足解释了“日元为什么缺少买盘”，那么金融账户逆差规模的扩大则解释了“日元为什么还有稳定卖盘”。首先，直接投资(FDI)是金融账户逆差最基本的来源，体现日本企业“投资海外”的持久布局。从居民端看，居民金融资产中的海外敞口持续提升。尤其是2024年出台的“新NISA”(个人储蓄账户)制度，永久延长了免税期且额度大幅提升，其中约50%-70%的NISA资产最终配置到海外。有机构测算，自2024年1月实施新NISA以来，买入海外投资信托导致的资金流出每月平均约6900亿日元，较此前约3800亿日元显著提高，预计将带来约8至10万亿的日元卖盘。在机构层面，日本政府养老投资基金(GPIF)、保险与信托银行长期以来都是海外资产的最大配置主体。以GPIF为例，它在长期低利率环境下逐步从高比例国内债券转向“四等分”配置，即国内债券、国外债券、国内股票、国外股票各约25%，当海外资产价格上涨或日元贬值导致海外资产占比超过基准时，会自动卖出日元、买入更多海外资产进行再平衡，形成自我强化。尽管随着日本央行的加息，养老金和寿险机构有边际减少海外投资的迹象，但海外资产存量和配置惯性仍然构成较大的日元供给压力。

　　图4：日本贸易与服务差额

　　图5：日本国际收支账户

　　数据来源：Wind资讯，日本财务省

　　注：根据IMF《国际收支和国际投资头寸手册》的国际准则，本国增持境外资产=借方(资金流出)，境外增持本国资产=贷方(资金流入)。日本财务省公布的金融账户差额采用贷方-借方计算方式获得，差额为正表示资金净贷出(净流出)。为了便于理解，本文将金融账户差额取相反数调整，正数代表跨境资本净流入、负数代表净流出。

　　三、后市展望

　　基于前文的判断，日元如果彻底摆脱弱势理论上需要看到三方面的改善共振：一是贸易条件转好，进口商美元实需下降；二是经常账户顺差开始回流，比如企业海外收益回流比例上升，或居民NISA海外投资放缓，本币需求得到修复；三是政策组合一致性提升，宽财政与紧货币的组合难以长期为继，反而会降低境内外投资者对日元资产的信心。在这三个条件中，短期最可能松动的是第一项，即油价和能源冲击。考虑到NISA与企业全球化都是中长期结构，叠加日本承诺持续加码对美证券与实业投资，最慢变化的是第二项。事实上，这也部分解释了为什么日本央行的干预有效性在减弱，因为本质上没有对上述三个因素形成实质性影响。

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