压力重重

　　化工产业链利润格局重构

　　“中东冲突爆发后的两三周，内外盘价差、期现基差瞬间拉大，传统的套保模型被极限施压。最紧张的那几天，远月合约几乎没人敢报价，市场处于‘有价无市’的状态。部分贸易商暂停了长约交付，互相不接货的情况一度出现。”浙江明日控股集团股份有限公司(简称明日控股)副董事长邵世萍向记者讲述了3月行情最胶着的时刻。

　　作为华东区域头部能化贸易商，明日控股经历了本轮地缘冲突带来的全链条剧烈震荡，记者走访的10家调研样本企业均出现相似的经营困境。

　　走访中，记者了解到，本轮冲击呈现上游供应收缩、中游贸易失血、下游需求负反馈的三层传导特征。

　　“以纯苯—苯乙烯芳烃产业链为例，从供给端看，中东货源通航受阻，日韩主力炼厂集中降负停车，国内炼厂同步开启检修。”东证期货化工高级分析师王嘉钰表示，5月国内石油苯开工率跌至66%，创近5年同期低位，纯苯月度进口量预计缩水至32万吨附近，原料供给刚性收紧直接推动纯苯现货报价短时间大幅跳涨。

　　聚丙烯产业链同样未能幸免，3月上游原料价格受地缘扰动涨幅超50%，成本端暴涨却无法向下游顺畅传导，成为全行业共性痛点。

　　最受伤的环节并非原料端与终端工厂，而是夹在中间的贸易圈层。记者了解到，上游炼化工厂手握原料定价权，下游家电、包装刚需具备基本支撑，而中游贸易商既要承接上游高价货源，又要面对下游压价拒采，叠加极端行情催生的对手方履约风险，传统贸易逻辑一度失效。

　　多位受访贸易商负责人坦言，过去经营只看价格涨跌、靠价差盈利，本轮行情中猛然惊醒：在极端环境下，合作方能不能按期打款、现货能不能顺利交付履约，远比价格波动重要。华东纯苯纸货市场交易规模萎缩至往年同期的五成，叠加单边违约频发，很多中小贸易商离场，现货流动性显著下滑。

　　在向下传导链条上，成本阻滞催生持续性负反馈闭环。高价原料使得加工利润大幅亏损，下游被迫降负荷减产，原料采购意愿减弱，没有主动补库意愿。

　　记者走访多家EPS、PS、ABS生产企业后获悉，华东EPS开工率最低跌至四成，PS开工率跌破七成，ABS受丙烯腈、丁二烯、苯乙烯三重原料涨价压制，加工利润全线倒挂。

　　“家电作为核心下游，受制于终端市场白热化竞争，即便原料成本大涨，‘6.18’大促仍维持往年定价，全部成本由生产企业自行消化。除刚需采购外，全市场投资备货需求近乎清零，全产业链原料、成品库存同步跌至历史低位，企业普遍进入‘能少开工就少开工、能不囤货就零库存’的模式。”王嘉钰说。

　　在邵世萍看来，往年季节性淡季在6—7月才会显现，今年5月中下旬下游就已经出现了淡季苗头。下游企业把“淡季”当成“观望期”，进一步压制了采购意愿。邵世萍表示，需求并非彻底消失，而是被高价与不确定性双重压制。如果短期价格剧烈波动难以平复，那么下游观望心态就难以消解。

　　中信建投期货分析师李思进补充说，市场恐慌逻辑从最初“原料断供涨价”，逐步演变为“涨价后需求崩塌”。4月起全产业链负反馈全面落地，下游亏损倒逼上游让利，全链条利润格局重构。

　　对抗周期

　　国内化工产业凸显韧性

　　记者调研发现，在全球化工产业普遍受地缘冲突拖累，欧洲、东南亚多套裂解装置因高油价关停的背景下，国内华东化工产业依托独有的产业禀赋，走出了差异化抗周期路径，成为本轮“极限压力测试”中的产业亮点。

　　“国内化工全产业链一体化配套，筑牢了供应链安全底盘。”王嘉钰认为，我国拥有从上游油气、煤炭开采到中游基础化工品生产，再到下游精细化工和终端应用的完整产业链，在面对突发事件时的供应链韧性远超其他国家，供应商较为多元且更为稳定，产业链彻底断链情况极少发生。同时，“煤化+石化”的二元原料结构，也使得我国化工企业在地缘冲突发生后具有更强的抗风险能力与成本优势。

　　“区别于欧美化工高度依赖原油、石脑油单一原料的短板，国内煤化工产业经过多年发展已较为成熟，在地缘冲突推高国际油价、石脑油成本飙升阶段，煤化工路线凭借煤炭成本稳定性形成显著比价优势。”中基宁波集团基础化工事业部研究员陈盈表示，我国化工产业凭借“油、煤、气(PDH)”并存的多元化能源产能平衡与互补能力，展现了煤化工路径的成本优势，缓冲了供应安全风险。

　　同时，国内主营、民营炼化一体化规模成熟，在面对危机时执行“保油减化”或“减油增化”切换，通过内部结构优化来平抑单一化工品利润塌陷带来的冲击。深度的上下游布局与完善的全球物流网络，能够通过调配出口来向外输出过剩产能。

　　值得一提的是，此次地缘冲突期间，国内化工企业快速落地“以销定采、控库避险、检修优化、国产替代”四大应对策略：炼厂根据原料到货节奏主动调整裂解、重整开工负荷，非一体化苯乙烯企业提前检修降负、规避亏损；采购端放弃高价追货，优先选用国产煤化工原料替代中东进口货源；销售端坚持长约锁量+现货灵活调价并行，富余产能转向出口；库存端全链条压缩备货，上游全产全销、中游零库存运营、下游按需采购。

　　“以芳烃链为例，纯苯端，霍尔木兹海峡航运受阻导致韩国炼厂开工率下降，进口纯苯受阻，国内迅速切换货源结构，加大对俄罗斯、南美的原料采购，同时煤化工产能快速补位，国内加氢苯产能灵活释放，填补石油苯进口缺口；苯乙烯端，4—5月国内产能依托产业链配套，抓住欧美供应缺口实现出口放量，5月单月苯乙烯出口量预计在18万～20万吨，出口溢价最高突破500元/吨，有效消化国内过剩产能，对冲国内需求疲软带来的库存压力。”李思进表示，虽然6月随着国外货源逐步恢复，出口峰值将回落至10万～12万吨，但窗口期的外贸突围，充分验证了全产业链配套带来的灵活调配能力。

　　“本次冲突加速了全球化工供应链重构，原本依赖中东原料采购的全球采购商逐步转向中国市场采购化工品，国内化工产业的全球认可度持续抬升，这也使得部分龙头企业对化工行业景气修复周期预期由原先的2029年提前至2027—2028年。”李思进说。

　　刚需保障

　　衍生工具成企业风控标配

　　调研中记者了解到，化工贸易商的定位从赚取价差的中间商，升级为全链路风险管理服务商。一大批华东头部贸易商主动下沉服务，面向中小下游工厂普及基差贸易、点价模式，解决了中小企业缺乏衍生品操作团队、风控能力薄弱的痛点。过去贸易商靠低买高卖赚现货差价，现在通过系统化风控方案，为上下游锁定长期供货价、稳定原料来源，依靠产业链服务获取稳定服务费。

　　“过去做生意拼价格预判、搏涨跌、赚基差利润，现在拼的是极限行情下的稳健运营能力。期现经营逻辑彻底换道，从单一对冲价格风险升级为全交易结构风险管理。”邵世萍说。

　　据邵世萍介绍，2月底地缘冲突发生后，浙江一家苯乙烯下游企业原料库存处于低位，手握大量前期签订的低价成品长单，原料暴涨导致订单生产濒临亏损，企业随时面临违约赔付风险。依托期现专业能力，明日控股为其量身定制后点价套保方案：先行锁定基差、落实货源配送，保障产线连续生产，暂缓高位定价等待行情回落；4月中下旬中东局势缓和、苯乙烯价格下行后，指导该企业择机点价套保，有效对冲原料高位采购成本。

　　“本次套保方案的精准落地，帮助客户有效化解了极端行情带来的经营危机。”邵世萍表示，一方面，全程保障客户生产经营连续性，确保所有订单按期交付，稳固了长期合作体系；另一方面，帮助客户成功规避原料高位采购的巨额亏损。随着行情回落，企业产品生产利润快速修复并实现正向盈利，有效对冲了地缘冲突引发的价格波动风险，帮助企业平稳穿越极端市场周期，实现了稳健经营、风险可控、利润修复的多重目标。

　　在陈盈看来，在极端行情下面临价格高波动或供应链断裂时，衍生品不再仅仅是收益“增厚垫”，更是企业抵抗风险的重要防线。

　　“当前，全行业期现套保操作范围从单品价格敞口拓展至全链条立体风控。”陈盈表示，在纯苯期货上市完善芳烃衍生工具链条后，头部工厂普遍采用“买入纯苯+卖出苯乙烯”跨品种组合操作，虚拟锁定加工费，对冲原料与成品双向波动风险；贸易商摒弃静态1比1的固定套保比例，依托期权、掉期、期货多工具组合动态调整套保仓位，管控现货基差异变带来的敞口风险；龙头企业搭建“期货+期权+外汇”复合型风控体系，同步覆盖原料价格、汇率、物流多重风险。

　　“在原料断供、现货供应收紧下，可买入期货近月合约并持有到期，实现实物交割，即运用期现正套；在原料价格高企、产品需求证伪的情况下，可进行跨品种套利，提前锁定加工费。”陈盈介绍，在美以伊冲突爆发后，纯苯价格飙升、苯乙烯价格跟涨，下游负反馈显现，3S苯乙烯企业因亏损开始减产。此时苯乙烯企业可启动风险管理预案，按照生产消耗比例买入纯苯、卖出苯乙烯，弥补后期现货端的亏损。

　　陈盈认为，极端行情下的风险管理需要执行更灵活的调整策略，动态调整期货头寸的Delta值，在现货库存偏低情况下，警惕“基差风险”异化为“敞口风险”。同时，企业需强化现金流与保证金管理，极端行情下期货价格波动率高，需预留充足的备用授信强化风险管理。

　　邵世萍表示，面对此轮极端行情，公司的风控体系全面前置，交易立项之初即量化信用、资金、履约阈值，审慎筛选合作方、严控远期业务规模与自身资金实力匹配，守住“风控前置、审慎择伴、量力而行”三条经营底线。

　　调研中，部分受访企业坦言，本轮极端行情重创盲目扩产、高杠杆经营的中小主体，存活下来的龙头企业集体调整发展思路：收缩无效远期长单、严控单边现货敞口，将风控指标列为业务考核首要标准。

　　多位受访炼化企业负责人表示，今后新上项目、拓展合作的前置条件，就是配套完善的对冲方案，期货从可选工具变为硬性标配。

　　邵世萍直言，过去追求“看得准”，未来追求“站得稳”。在她看来，风控前置、择伴审慎、量力而行——这三条底线守住了，贸易商作为产业链“稳定器”的价值才能真正发挥出来。