本文选取6家纯碱相关上市公司，梳理典型纯碱企业的生产经营现状、财务状况，从年报出发探讨纯碱行业所处周期和未来发展趋势。

　　本文结论如下：第一，2025年纯碱景气度进一步下降，主要系产能扩张和下游浮法、光伏玻璃需求疲软拖累。第二，纯碱产能扩张高峰期已过，但中盐化工的天然碱投产预期将持续施压纯碱价格。第三，纯碱下行周期里，原材料价格下行导致纯碱生产成本下降，企业通过技改、优化管理措施等手段“降本增效”。第四，2021-2023年纯碱行业的高景气度为纯碱企业提供较多积累，短期毛利下降但亏损比例不高，纯碱产能出清进度偏慢。第五，纯碱行业成本分布范围较广，但含税1000附近的价格大多数企业无法盈利，预计本轮熊市周期的价格低点出现在1000-1050附近。第六，纯碱企业对短期行情仍较为悲观，但中长期视角企业普遍乐观，认为碳酸锂等新兴需求将提供长期驱动。

　　展望未来，我们认为2026年纯碱行业仍是熊市周期，下游需求负反馈持续施压价格，阶段性的减产无法改变需求疲软和价格弱势。本轮纯碱周期的拐点，需等到终端需求企稳、产能投放结束且产能出清加速。建议纯碱企业继续苦练内功，继续“降本增效”，积极利用期货工具对冲价格风险。无资源禀赋的企业可考虑转型其它业务，避免不必要的现金流持续流失。

　　一、样本选取和企业概况

　　国内共有近40家纯碱生产企业，其中A股上市公司涉及纯碱业务的共12家：博源化工、中盐化工、三友化工、山东海化、和邦生物、金晶科技、双环科技、雪天盐业、云图控股、苏盐井神、江盐集团、华昌化工。按工艺区分，12家纯碱关联上市公司中，氨碱法企业3家，联碱法企业6家，天然碱企业1家，井下循环制碱法企业1家，氨碱联碱混合企业1家。

　　基于数据连贯性和纯碱营收占比5年均值高于20%思路，本文选取了天然碱企业博源化工，氨碱法企业三友化工、山东海化，联碱法企业双环科技、和邦生物，井下循环制碱企业苏盐井神共6家企业作为样本。当前国内纯碱有效产能约4400万吨，上述6家企业产能合计1900万吨，占国内纯碱总产能比重约43%，具有较强的代表性。本文主要梳理典型纯碱企业的生产经营现状、财务状况，从年报信息出发探讨纯碱行业所处周期和未来发展趋势。

　　博源化工地处内蒙古鄂尔多斯，是国内最大的天然碱和小苏打生产企业，年报披露其小苏打产能150万吨/年、天然碱产能960万吨/年，均为国内第一。企业规划160万吨/年的小苏打产能正有序推进，预计2026年中建成试车。博源化工天然碱储量丰富且品质优秀，阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量10.26亿吨，矿物量6.76亿吨，安棚碱矿探明储量1.94亿吨，保有储量1.1亿吨。同时企业持有蒙大矿业34%股权，能为企业生产提供充足的煤炭供应。凭借资源禀赋，博源化工具有极低的生产成本和较强的市场竞争力。

　　山东海化地处山东，是国内重要的氨碱企业，其纯碱产能280万吨，烧碱产能30万吨，小苏打产能20万吨。凭借近海的资源优势，山东海化原盐采购价格较低，但受制于氨碱法工艺，企业生产并不具有显著的成本优势。为更好地增强企业竞争力，山东海化积极推进装置节能改造和谋求进军天然碱领域。山东海化于2025年投资中盐（内蒙古）碱业有限公司获得29%股权，并于2026年一季度公布拟对老旧纯碱装置进行改造，将120万吨氨碱产能改造为100万吨联碱产能。

　　三友化工地处河北，是国内产能最大的氨碱企业，其在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的循环经济体系。截止2025年末，三友化工纯碱年产能为340万吨，其中唐山本部产能为230万吨，青海五彩碱业产能为110万吨。经过多年发展，企业已由单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系的集团性企业。

　　和邦生物地处四川，是国内具有成本优势的盐气龙头平台型公司，资源优势显著。和邦生物拥有马边烟峰磷矿和汉源刘家山磷矿合计9091万吨储量的磷矿资源及9800万吨储量的盐矿资源，公司现已完成化工、农业、光伏三大领域的布局。截至2025年末，和邦生物纯碱年产能为125万吨。因纯碱生产成本较高，和邦生物近期公告对联碱装置进行技术改造升级，预计2026年12月底前完工。

　　双环科技地处湖北应城，主要生产纯碱和氯化铵两种产品。公司可开采的盐矿资源为公司控股股东湖北双环化工集团有限公司拥有的盐厂水采矿区，储量规模大，原盐品位高，为纯碱

　　二、熊市延续，景气度继续下降

　　2019年12月，纯碱期货于郑商所挂牌上市，上市首年纯碱价格偏弱震荡，2021-2026年纯碱价格出现先牛后熊的走势，其中2021-2023年为牛市周期，2024-2026年为典型的熊市周期。2021-2023年纯碱行业的高景气度主要由光伏玻璃带来的增量需求驱动，2024年至今纯碱价格下跌主要是受产能扩张和重碱需求转弱影响。三年牛市周期，纯碱企业盈利大增，扩产积极性提升。

　　6家样本纯碱上市公司年报数据显示，2021-2022年样本纯碱上市公司纯碱销售价格明显抬升，2023年销售价格较2022年略降但仍处高位；2024-2025年纯碱销售价格明显回落，2025年剔除双环科技后的5家样本上市公司纯碱销售均价（不含税）为1188元/吨，创下近十年新低。样本企业纯碱盈利情况也呈现类似趋势，样本纯碱企业毛利率均值于2022-2023年触顶并在2024-2025年连续下降。其中和邦生物毛利率在2025年降至-23%。此外，未纳入本文的上市纯碱企业中，2025年中盐化工纯碱业务毛利率降至2%，山东海天纯碱毛利率降至5%，华昌化工纯碱业务毛利率为-16%。

　　除价格下行外，纯碱行业的低景气度还体现在库存压力增加。近五年6家样本企业纯碱库存波动明显，2022、2023年企业库存明显下降，对应期间纯碱价格大幅上涨；2024、2025年样本企业纯碱库存升破100万吨，多数企业库存均出现上升，尤其是和邦生物库存增幅明显，期间纯碱供应压力增加、景气度下降。2025年样本企业库存总和下降，主要是受山东海化库存明显下降影响。借助期货工具，山东海化2025年有效降低了纯碱库存。

　　三、产能扩张周期，上市公司贡献主要增量

　　2021-2023年国内纯碱行业景气度较高，供应紧张带来价格和利润上升，现货利润一度升至1000元/吨上方。高利润刺激下，国内纯碱企业密集投产新产能。2023-2025年国内纯碱新增近1200万吨产能至4300万吨，产能增速近40%。其中2023年新增600万吨产能，2024年新增230万吨产能，2025年新增590万吨产能。产能扩张带来国内供应增加，国家统计局数据显示，2022年国内纯碱产量为2920万吨，2023年产量为3262万吨，2024年产量为3819万吨，2025年为3957万吨。2025年国内纯碱产量较2022年增加近1000万吨。2027年国内纯碱行业计划新增700万吨产能，国内总产能有望升至5000万吨。

　　2023-2025年国内纯碱产能增速分别为12%、7%、9%，期间6家样本上市公司纯碱产量之和分别为1242、1528、1574万吨，产量增速分别为14%、23%、3%。样本上市公司产量增速与纯碱行业整体增速保持一致趋势，但样本上市公司增速快于行业整体。主要是因为近三年国内纯碱新增产能主要由上市公司贡献，且最主要由天然碱企业博源化工贡献。2022年博源化工纯碱产量为154万吨，2025年纯碱产量升至711万吨，考虑2025年底投产的新产能后，博源化工纯碱年产量或升至950-1000万吨。

　　2023-2026年，国内纯碱新增近1400万吨产能，其中960万吨产能与上市公司关联，780万吨产能为天然碱工艺。上市公司多数具有技术或成本优势，2021-2022年纯碱价格大涨背景下，诸多上市公司积极规划新产能，以增强市场竞争力。按照平均2-3年的项目建设周期，纯碱的产能扩张集中于2023-2025年。除雪天盐业的100万吨联碱产能（预计2027年投产）和中盐化工的天然碱产能（预计2027-2030年分批次投放）外，国内纯碱行业几无新增产能。根据上市公司披露信息和市场调研信息，本轮国内产能扩张周期接近尾声，未来三年纯碱将进入更加残酷的产能出清阶段，出清阶段纯碱价格压力并不会明显减弱。

　　四、天然碱取代氨碱市场份额进程加速

　　受低成本的天然碱和较低成本的天然碱投产影响，国内纯碱成本和价格中枢下移。亏损背景下，个别联碱装置退暂时出市场，部分氨碱装置长期降负荷。卓创资讯数据显示，2021年国内氨碱产能自1390万吨略升至1415万吨，产能占比自43%下降至32%；联碱产能自1650万吨升至1980万吨，产能占比自51%下降至45%；天然碱产能自150万吨升至960万吨，产能占比自5%升至22%。五年时间天然碱市场份额提升17%，联碱份额下降6%，氨碱份额下降11%。

　　未来两到三年国内纯碱行业将进入产能出清阶段，价格竞争或更为激烈，成本更高的氨碱产能或出现实质性减少，氨碱产能占比将进一步下降。至2030年前后，国内纯碱总产能或稳定在4800万吨，其中天然碱产能或升至 2000 万吨，联碱法产能或稳定在 1900 万吨，氨碱法产能或下降至 900 万吨。

　　五、熊市背景下，“降本增效”趋势明显

　　2025年，12家A股相关纯碱上市公司中，公司整体出现亏损的有3家（金晶科技、华昌化工、和邦生物），其中纯碱业务毛利亏损的有2家（华昌化工、和邦生物）。样本6家上市公司中，整体亏损和纯碱业务亏损的均只有1家（和邦生物）。从样本上市公司来看，即使纯碱销售价格跌至多年新低，但纯碱亏损的比例仍不高，其背后是企业苦练内功和产业链价格集体下行导致的成本下降。

　　近三年盐化工产业链价格中枢整体下行，终端地产、光伏等行业需求不振，浮法玻璃、光伏玻璃、氧化铝等价格下行，进而导致纯碱和烧碱价格下行，纯碱烧碱原燃料原盐和煤炭价格也跟随下行。样本5家（剔除双吨口径的双环科技）纯碱企业近三年的平均生产成本分别为1414、1338、1125元/吨，已连续三年下跌。

　　从2025年的数据来看，2025年天然碱企业博源化工不含税生产成本为693元/吨；氨碱企业山东海化、三友化工生产成本分别为1096、1099元/吨；联碱企业和邦生物单吨生产成本为1689元/吨，双环科技双吨生产成本约1507元/吨（按照氯化铵成本357元/吨扣除，估算双环单吨生产成本1150元/吨）。

　　除原材料价格下跌导致的现金流成本下降外，近三年纯碱下行周期，纯碱相关企业采取较多措施主动降低成本，包括但不限于扩大规模降低单位成本、节能技术改造升级降低能耗、优化管理措施降低期间费用等。近三年纯碱产能扩张明显，企业除获取市场份额外，通过规模效应降低成本也是主要考量。为应对下行期，重庆湘渝、湖北双环、云图控股等企业均通过新增投资降低能耗使得单位生产成本明显下降，当前几家技改后的联碱企业单独不含税成本已降至1000元/吨附近，在熊市周期里具有较强的竞争力。类似的，和邦生物、山东海化因纯碱装置老化、成本较高，近期已公告对老旧装置进行改造，以增强熊市里的竞争力。因近两年纯碱价格下跌，纯碱企业的期间费用占营收比重上升，但进一步分析发现，2024-2025年上市公司的管理费用和财务费用绝对值呈现下降趋势，部分企业销售费用逆周期下降。

　　六、亏损情况出现，但幅度较为有限

　　探讨纯碱周期，需将目光聚焦于纯碱企业的整体和纯碱业务盈利情况，以观察行业趋势和可能的拐点出现期。整体来看，近五年样本纯碱企业仅2025年有2家企业（山东海化、和邦生物）出现整体亏损，仅1家企业（和邦生物）出现纯碱业务亏损。未纳入样本的6家纯碱上市公司中，有2家（金晶科技、华昌化工）出现整体亏损，仅1家企业（华昌化工）出现纯碱业务亏损。

　　事实上，因多数纯碱上市公司有别的业务，企业对纯碱的依赖度或低于预期，对纯碱业务的亏损容忍度或强于预期。6家样本纯碱企业里，2025年纯碱营业收入占比超过50%的有3家，纯碱业务占比低于50%的企业有3家。2025年和邦生物纯碱营收占比为11%，2025年和邦纯碱业务毛利为-2亿元，纯碱亏损对企业的冲击较为有限。

　　另一方面，受益于2021-2023年纯碱牛市周期，纯碱相关企业均赚取过高额利润，企业财务状况在牛市里出现明显改善。2025年底样本纯碱企业资产负债率均值为46%，海化资产负债率为57%，是样本企业资产负债率最高的企业；和邦生物资产负债率仅36%，为样本企业最低。截至2025年底，样本纯碱企业现金流较为充裕，期末现金余额整体好于2020年。2025年仅山东海化经营活动现金净流量为负值，其余企业经营活动现金净流量均为正值，多数企业造血能力尚可。

　　七、纯碱强支撑或在1000-1050附近

　　为更好地进行成本分析，探讨纯碱价格短中期纯碱价格中枢和价格支撑，此处新增湘渝盐化、华昌化工、云图控股、山东海天、中盐化工、江盐集团作为样本，并对企业的生产成本、现金流成本（含直接材料、直接人工和制造费用）和成本构成进行分析。

　　数据显示，2025年12家纯碱上市公司的生产成本分布在693-1689元/吨的大区间内，现金流成本分布在552-1363元/吨区间内。其中成本最高的为四川的和邦生物，不含税生产成本1689元/吨，现金流成本1363元/吨。成本最低的企业为博源化工，不含税生产成本693元/吨，现金流成本552元/吨。2025年12家纯碱上市公司披露的纯碱单吨生产成本均值为1146元/吨，剔除成本最高的和邦生物和成本最低的博源化工后，生产成本均值为1137元/吨。2025年12家纯碱上市公司披露的纯碱现金流成本均值为972元/吨，剔除成本最高的和邦生物和成本最低的博源化工后，现金流成本均值为975元/吨。上述数据较好地展示了近一年纯碱期货交割均价（含税）在1150元/吨附近的原因。在需求疲软的背景下，纯碱价格围绕生产成本波动是合理的现象，纯碱上市公司不含税生产成本均值为1146元/吨，不含税现金流成本均值为975元/吨，算上13%增值税后，现金流成本和生产成本中枢分别为1100、1300元/吨，这两个数值正好是近一年纯碱价格运行的核心区间。熊市周期里，纯碱价格很难使得所有企业均盈利。进入产能出清周期后，纯碱价格中枢或继续下行，1000-1050或才是本轮纯碱熊市周期的价格低点。2025年博源化工不含税生产成本（含运费）为693元/吨，算上增值税后其生产成本在800元/吨附近；较低成本的联碱企业含税生产成本在1050-1070元/吨附近，含税现金流成本在980-1000元/吨附近。只有价格击穿多数企业生产成本，行业才能迎来产能的加速出清。

　　按工艺区分，纯碱关联的上市公司中，天然碱生产工艺成本最低，2025年生产成本在700元/吨附近，现金流成本约550元/吨。联碱工艺受燃料影响较大，以煤为燃料的联碱生产成本中枢为1000-1150元/吨（实际受氯化铵价格影响），个别老旧联碱装置生产成本高于1300元/吨。氨碱工艺成本跨度较大，具有资源禀赋的企业生产成本在1100元/吨附近，无资源禀赋的氨碱企业成本高达1500元/吨。综合来看，生产工艺并非企业成本的决定性因素，装置年限和衍生的能耗水平、资源禀赋才是化学制碱法成本的决定性因素。

　　需额外注意的是，部分企业生产成本较低，但企业的销售、管理费用较高，尤其是国企的期间费用较高，实际上会影响纯碱的总成本。

　　八、企业对后市普遍“短期悲观中期乐观”

　　上市公司年报显示，纯碱企业对于短期纯碱行情普遍持有悲观态度，认为2026年纯碱供强需弱是大趋势，对重碱需求尤为悲观。但拉长周期，多数企业认为本轮纯碱产能出清后，低成本的企业会迎来较好的发展机遇。碳酸锂等新兴需求长期将利好纯碱价格。以下是企业年报当中关于2026年纯碱市场的具体看法。

　　九、总结与展望

　　通过分析2025年样本纯碱企业年报，我们发现纯碱行业仍处于产能扩张周期，熊市仍在延续。本文主要结论可概括为：第一，2025年纯碱景气度进一步下降，主要系产能扩张和下游浮法、光伏玻璃需求疲软拖累。第二，纯碱产能扩张高峰期已过，但中盐化工的天然碱投产预期将持续施压纯碱价格，只有等到新产能投放完成后、高成本产能出清，纯碱行业才能迎来新一轮周期。第三，纯碱下行周期里，原材料价格下行导致纯碱生产成本下降，企业通过技改、优化管理措施等手段“降本增效”。第四，2021-2023年纯碱行业的高景气度为纯碱企业提供较多积累，短期毛利下降但亏损比例不高，纯碱产能出清进度偏慢。第五，根据上市公司年报披露信息，纯碱行业的成本分布范围较广，但含税1000附近的价格大多数企业无法盈利，预计本轮熊市周期的价格低点或出现在1000-1050附近。第六，纯碱企业对短期行情仍较为悲观，但中长期视角企业普遍乐观，认为碳酸锂等新兴需求将提供长期驱动。

　　展望未来，我们认为2026年纯碱行业仍是熊市周期，下游需求负反馈持续施压价格，阶段性的减产检修无法改变需求疲软和价格弱势。本轮纯碱周期的拐点，需等到终端需求企稳、产能投放结束且产能出清加速。若房地产、光伏行业企稳回升带动浮法玻璃和光伏玻璃价格回升，纯碱价格也有望触底回升；若叠加行业出清部分高成本企业，则价格或出现反转。在上述条件未出现前，纯碱企业应继续苦练内功，通过技术手段降低生产成本，优化内部管理措施降低运营成本；积极开拓钠电等高附加值产品，关注海外能源价格高企背景下的出口契机。同时，建议纯碱相关企业积极利用期货等衍生品工具，学习山东海化、云图控股等企业的先进经验，利用期货工具对冲价格风险。无资源禀赋的企业可考虑转型其它业务，避免不必要的现金流持续流失。