随着霍尔木兹海峡危机进入第四个月，华尔街在 “NACHO”(Not A Chance Hormuz Opens，意为 “霍尔木兹海峡开放无望”) 交易主题上的押注正在获得越来越多的机构背书。继花旗集团发出油价可能重返 120 美元的警告后，摩根士丹利本周加入这一阵营，在一份措辞异常紧迫的报告中指出，全球石油市场正处于一场 “与时间的赛跑” 之中 —— 此前支撑油价未出现极端暴涨的缓冲因素，若霍尔木兹海峡封锁持续至 6 月以后，或将彻底失效，届时国际油价可能迎来新一轮大幅飙升。

　　被掩盖的真相：逾900万桶/日的供需缺口是如何被缓冲的

　　摩根士丹利分析师 Martijn Rats 及其团队在报告中揭示了一组令市场震惊的数字：自 2 月底伊朗战事爆发、霍尔木兹海峡实质上被美国和伊朗双向封锁以来，全球石油市场本应面临约 930 万桶 / 日的供需缺口。然而，布伦特原油期货价格虽然在 4 月底一度触及每桶 126 美元的战时高点，却始终未能突破 2022 年俄乌冲突后的峰值。

　　这背后的 “缓冲机制” 如今正在被详细拆解。摩根士丹利指出，两个重要因素合力掩盖了供给灾难的严重程度：其一，美国将原油出口提升了 380 万桶 / 日；其二，中国削减了 550 万桶 / 日的原油进口。这两股力量合计为全球其他地区屏蔽了约 930 万桶 / 日的供给压力。

　　花旗此前的船舶追踪数据也佐证了这一判断。数据显示，中国 4 月和 5 月的石油进口可能从 2025 年平均约 1160 万桶 / 日骤降至约 920 万桶 / 日，降幅高达 240 万桶 / 日。这意味着，在高油价背景下，作为全球最大原油进口国的中国选择消耗库存、减少现货采购，从而释放出宝贵的市场缓冲空间。

　　但问题在于，这些缓冲并非取之不尽。

　　6月的审判日：当缓冲耗尽时

　　摩根士丹利报告中最引人注目的部分，是一个明确的时间窗口：6 月。

　　该行分析认为，当前市场之所以能在近 10 亿桶石油产能损失的情况下维持相对 “秩序”，在很大程度上依赖于美国和中国的缓冲余量。但是，“美国继续维持如此高水平出口的能力难以评估，且似乎正面临更大压力”，而如果封锁延续至 6 月底甚至 7 月，届时美国可能需要削减出口、中国也将难以继续压缩进口，布伦特原油期货价格将不得不承担此前规避的上涨压力。

　　摩根士丹利的基准预期仍假设霍尔木兹海峡在 “美国需要削减出口、中国需要停止压缩进口” 之前重新开放，在这一背景下，该行预计即期布伦特原油现货价格本季度为每桶 110 美元，接下来三个月为 100 美元，10 月至 12 月间为 90 美元，相关预测保持不变。

　　但该行同时给出了令人警惕的看涨情景：若封锁延续更久，油价可能推升至每桶 130 至 150 美元区间。这一预测与花旗维持的 0 至 3 个月布伦特油价 120 美元目标位形成呼应，显示出华尔街头部机构对尾部风险的定价正在趋于一致。

　　“事态走向至关重要，”Rats 在报告中写道，“6 月海峡重新开放、美中缓冲能力尚部分完好，是我们的基准情景；而封锁延续至 6 月底甚至 7 月的情形，正是布伦特原油期货价格必须发挥作用、而它迄今成功规避的那种状态。”

　　从TACO到NACHO：市场定价逻辑的根本转向

　　摩根士丹利的警告并非孤立的声音，而是华尔街交易逻辑深层转向的最新注脚。自 2025 年 4 月特朗普发起全球贸易战以来，“TACO” 策略 —— 即 “Trump Always Chickens Out”(特朗普总是临阵退缩)—— 主导了市场交易。每当特朗普发出新的激进关税威胁或军事威胁令市场暴跌时，投资者便押注他最终会退缩或实际政策将大幅缩水，从而选择在市场低迷时大举抄底。

　　但霍尔木兹海峡危机正在从根本上改写这一剧本。正如 eToro 市场分析师 Zavier Wong 所描述的：“在这场危机的大部分时间里，每一条停火标题都会触发油价急剧下跌，交易员不断为一场从未到来的解决方案定价。NACHO 是对一种认知的承认：更高的油价不是可以围绕其进行交易的暂时冲击，它就是当前的市场环境本身。”

　　这种认知转变在多个资产类别中同步展开。航运保险市场提供了最直接的风险定价信号：海峡运输的战争险溢价在 3 月峰值时曾飙升至船体价值约 2.5%，而战前仅约 0.1%。尽管此后有所回落，但据 eToro 数据，当前保费水平仍是战前的约八倍。“保险公司以定价风险为生，他们显然没有把这当作一个短期解决的故事，”Wong 指出。

　　利率市场的信号更加深刻。Aviva Investors 高级经济学家 Vasileios Gkionakis 观察到：“最清晰的信号来自利率市场，前端利率大幅重新定价，同时多数收益率曲线显著平坦化。” 这种走势反映出投资者对持续性能源冲击导致通胀长期化、美联储降息空间被压缩的深层忧虑。

　　一场尚未定价的持久战

　　从花旗的 120 美元警告，到摩根士丹利 “与时间赛跑” 的紧迫框架，再到 TACO 向 NACHO 的策略迁移，华尔街正在缓慢而坚定地接受一个现实：霍尔木兹海峡危机不是一次可被迅速吸收的供给扰动，而是一场正在重塑全球能源定价结构、通胀路径和央行政策空间的持久冲击。

　　市场或许仍对和平协议的达成抱有期待，正如道富分析师所言，交易员们 “依然谨慎乐观地认为谈判最终可能达成和平协议并重新开放海峡”。但 Wong 的结语或许更准确地描述了当前的市场心态：“前方的道路可能仍将一片混乱，但市场似乎正开始接受这一点。”

　　在摩根士丹利的时间表上，6 月将是检验这一切的关键窗口。当美国和中国的战略缓冲最终耗尽，布伦特原油期货价格将不得不面对那个它迄今成功回避的问题：在霍尔木兹海峡长期封锁的世界里，石油的真正价格是多少？