中国银行巴西子行曾炎鑫

　　中国银行金融市场部柯恺伦、綦子琼

　　相较大部分拉美国家，巴西基本面整体较为稳健，汇率市场方面，2000年以来，雷亚尔汇率走势呈现快贬缓升、中枢抬高的特征，国内政治事件对汇率的冲击影响较为显著；利率市场方面，巴西国债收益率与央行货币政策的走势相关性高，且具有一定领先性。展望未来，预计巴西央行本轮降息幅度缓慢，支撑雷亚尔汇率走强的因素在增多。值得关注的是2026年巴西将迎来大选，政治环境存在一定不确定性。

　　一、巴西宏观经济表现

　　巴西基本面整体较稳健，经济增速小幅放缓。2020年疫情以后，巴西经济的名义增速均值在10%以上，受高利率限制、国内需求降温以及全球经济环境不确定等因素的影响，巴西经济增速快速反弹后小幅放缓。根据IMF年度以及巴西国际地理与统计局季度数据，2025年巴西GDP为2.26万亿美元，在拉美地区排名第一。2025年人均GDP为1.1万美元，处于拉美国家中游水平。2025年名义增速约8.2%，剔除通胀的实际增速同比为2.3%。

　　表1：拉丁美洲国家2025年主要经济指标

　　数据来源：根据公开资料整理(部分未公布数据使用预测值)

　　图1：巴西GDP走势较稳健

　　数据来源：Wind

　　巴西对外出口表现强劲，贸易顺差保持高位。巴西具备自然资源禀赋和农业生产规模化等优势。出口以大宗商品为主，包括大豆、棉花、铁矿石、石油等农产品和矿产品，初级产品占出口总额的一半以上，因此，巴西经济对全球大宗商品价格的波动较为敏感。2020年以后，巴西进出口强劲反弹，贸易顺差维持高位。根据巴西工贸发展部数据，2025年巴西出口总额约3,487亿美元，创年度纪录新高，同比增长3.5%；进口总额约2,804亿美元，同比增长6.7%；贸易顺差约683亿美元,较2024年下降7.9%，仍较为强劲。

　　图2：巴西贸易顺差保持高位

　　数据来源：Wind

　　巴西的通胀持续下降，失业率维持低位。根据巴西国家地理与统计局数据，巴西消费者价格指数(IPCA)同比自2022年4月的12.13%的高位显著回落至2025年12月的4.26%，处于巴西国家委员会设定的4.5%的通胀上限以内。巴西就业市场持续改善，失业率维持下降趋势，根据世界银行数据，巴西经季调失业率自2021年的14.96%下降至2025年的5.66%。

　　图3：巴西通胀下降

　　数据来源：Wind

　　二、巴西货币政策和财政政策

　　1、以控通胀为主的货币政策

　　巴西政策利率路径与通胀指标走势高度相关。鉴于历史上恶性通胀带来的负面影响，巴西货币政策的首要目标为控制通胀。疫情之后，巴西货币政策委员会(Copom)将设定的通胀目标自4.5%水平缓慢下移至3.0%，并允许±1.5%的波动空间。巴西央行(BCB)主要通过银行间隔夜回购利率(Selic)来调控通胀水平。因此，巴西政策利率的变动路径与广义消费者物价指数(IPCA)以及IPCA的预期走势高度相关。

　　巴西央行降息较为谨慎。2000年以来，巴西央行实施了7轮政策利率调整，在前两轮周期中，政策周期(橙色)与通胀周期(蓝色)基本保持同步，此后，货币政策周期调整晚于通胀周期，或表明巴西央行决策转向数据依赖，例如后三轮周期首次降息时间分别滞后通胀数据回落7个月、13个月、8个月。以最近一轮的降息周期为例，巴西通胀指标IPCA自2025年4月5.53%持续回落，于2025年11月下降至4.46%(目标区间内)，期间巴西央行政策利率仍维持在15%的相对高位，直到2026年3月份才再次启动降息。

　　图4：巴西政策利率(Selic)和通胀水平(IPCA)

　　数据来源：Wind

　　2、活跃且高波动的外汇及衍生品市场

　　巴西实施有管理的浮动汇率制度。雷亚尔汇率由供需决定，不预设汇率水平，当雷亚尔汇率短期内异常波动时，巴西央行会采用外汇掉期、即期外汇交易以及短期借贷等工具进行干预。2022年的《新外汇法案》授权巴西央行简化相关交易流程，但是雷亚尔尚未完全实现跨境自由流通，主要体现在：一是入境需强制结汇。雷亚尔是巴西境内允许流通的唯一币种，一般情况外币资金出入境均需强制结售汇。二是对跨境资金流动的合规性要求高。每笔外汇交易均需由授权金融机构对底层交易背景进行实质性审核。三是严格的账户隔离。仅有获得央行许可的特定主体可以在巴西境内持有外币账户。

　　巴西外汇产品的定价体系以衍生品为核心。对大宗商品的保值需求以及严格的外汇管制促使巴西金融市场演化出发达的衍生品定价体系。巴西的外汇期货市场比即期现货市场具有更好的市场深度和流动性，因此，与一般国家不同，巴西形成了“场内期货定价、场外即期追随”的独特结构。巴西外汇市场流动性最好的产品是B3交易所挂牌的1个月美元汇率期货DOL合约(下个月第一个交易日到期的DOL为主力合约)，用本币雷亚尔结算，由于交易门槛较低，市场参与者类型丰富,具有价格发现的功能。即期价格更多是在期货价格的基础上，通过调整类似掉期点的价格(Casado)后形成的。

　　尽管巴西拥有相对特殊的定价结构，其外汇市场的深度和流动性仍在拉美排名第一。场外交易方面，根据国际清算银行BIS三年一度的外汇调查报告，2025年巴西银行OTC市场日均外汇相关交易量约为300亿美元，于2024年超过墨西哥比索，成为拉丁美洲场外交易最为活跃的货币对。从产品分布看，外汇即期和远期交易占比较高，日均交易量均接近120亿美元，在总量中占比各约40%。掉期交易则相对不活跃，CCS和期权交易量同样较低，日均仅有20亿美元的水平。场内交易方面，巴西期货交易所的外汇合约日均交易量约400亿美元以上，根据3月25日市场数据公告，美元汇率期货合约(DOL)合约交易量为121亿美元，迷你美元期货合约(WDO)交易量为289亿美元。在部分交易日，仅DOL主力合约的日交易量即接近200亿美元。

　　图5：历年BIS场外外汇交易调查交易量数据

　　数据来源：国际清算银行

　　图6：2025年BIS场外外汇交易调查分产品交易量数据

　　数据来源：国际清算银行

　　3、雷亚尔的汇率走势及影响因素

　　2000年以来，USDBRL的主要波动区间为1.00-6.00,走势呈现快贬缓升、中枢抬高的特征。汇率受到内外部因素的共同影响，尤其是国内政治事件等内部因素的冲击影响在近年更为显著。

　　外部因素方面：一是套息交易变动影响雷亚尔汇率。作为高息新兴市场货币，巴西雷亚尔是套息交易的理想投资标的。当套息交易规模增加时，市场对雷亚尔的需求上升将推升汇率，反之，对套息交易的平盘将加剧汇率贬值。雷亚尔的走势因此受到全球市场风险情绪周期、货币对波动率水平周期的影响。二是通常情况下，USDBRL的走势与国际大宗商品价格(CRB商品指数)负相关。由于巴西出口以资源和农产品为主，当商品如石油、大豆价格上涨时，雷亚尔汇率也会受到一定支撑。三是巴美利差水平与汇率走势呈现分层相关性。2000年以来，在巴西通胀水平温和时期，当巴西利率相较美国利率走高，即利差走扩时，雷亚尔倾向于升值。但是在巴西通胀高企，巴西央行实施快速加息的环境下，巴美利差短期与USDBRL会呈现强正相关，雷亚尔面临贬值压力。

　　内部因素方面，巴西政治动荡加速雷亚尔贬值。2016年巴西政坛经历动荡，左翼罗塞夫总统遭弹劾，代任副总统特梅尔面临腐败指控，此后右翼政府博索纳罗当选，在系列事件的冲击下，雷亚尔汇率波动加剧，USDBRL一度突破4.0水平，创下当时的历史新高。2024年11月，卢拉左翼政府宣布对中低收入者免税、高收入者加税的政策，市场对巴西财政问题的担忧增加，USDBRL自疫情后5.8上涨突破6.0，再次创出历史新高。

　　图7：巴西美国政策利率利差及美元兑巴西雷亚尔汇率走势

　　数据来源：路透

　　从货币对波动率水平来看，巴西雷亚尔在拉美货币中处于较高水平。3月底，雷亚尔1年期历史波动率水平为11.52%，在拉美货币中排名中等偏上。雷亚尔的隐含波动率在五种有报价的拉美货币中排名居前，例如，1个月和1年期雷亚尔隐含波动水平为14.91%和16.62%，均排名第二。此外，美元兑拉美货币的看涨期权要比相同Delta水平的看跌期权价格更贵，即所有的拉美货币25Delta RR报价均指向本币贬值方向。其中巴西雷亚尔短期限的RR报价同样在拉丁美洲货币中排名靠前，1年长期限RR报价则在中游偏低水平。

　　表2：拉丁美洲货币对波动率报价(2026/3/26)

　　数据来源：路透

　　4、积重难返的财政问题

　　巴西财政存在长期结构性问题。巴西财政纪律长期不佳、广受诟病，2025年，巴西政府负债率(Debt to GDP Ratio)为78.66%，高于60%的国际警戒线，在拉美国家中处于较高水平，仅低于阿根廷的78.84%。巴西财政具有高赤字、高债务、高福利开支等特征，多引发通货膨胀和货币贬值。

　　政府刚性支出占比高，财政常年赤字。根据巴西财政部数据，巴西财政收入自2000年的2,350亿雷亚尔增长到2025年的2.9万亿雷亚尔，尽管收入逐年增长，但是自2014年起，巴西政府持续处于财政赤字(2022年除外)中。受疫情影响，2020年初级财政赤字高达7,432.5亿雷亚尔。政府刚性支出占比高，社保支出占比约40%，人事费用占比约16.8%，其他强制性支出(主要是失业金、最低收入补贴等)占比约16.3%，此外政府向地方支付约19.6%。刚性支出剔除后，可供行政部门自主支配的支出占比较低，财政灵活性差。

　　巴西债务余额逐年增加，利息支出施压财政。政府债务余额自2000年的6,536亿雷亚尔激增至2025年的8.6万亿雷亚尔，年均增速在10%以上。外币债务占总负债比重在5%左右。政府融资以发行债券为主，主要为浮息债、固息债、挂钩通胀债券三大类，三种国债的存量占比跟随利率环境及通胀预期的变动而动态调整。截至2025年，浮息债占比50.1%，较高的浮息债占比意味着政府的利息支出对基准利率变动更加敏感，2025年巴西利息支出高达8,918亿雷亚尔。

　　图8：巴西美负债率数据(Debt to GDP Ratio%)

　　数据来源：路透

　　5、领先货币政策变动的国债收益率走势

　　巴西国债收益率可以作为观测巴西利率路径的先导指标。近20年来，整体看，巴西10年期国债收益率与央行货币政策的走势相关性高，且具有一定领先性，主要原因或在于各期限国债收益率趋势的延续主要受到政策利率的驱动，而中长期限收益率对于通胀更加敏感，在转向时更易受到通胀影响。例如，在通胀压力下，巴西央行基准利率自2021年3月2%的历史低位上调至2022年9月13.75%的高位，在此之前，通胀指标自2020年7月开始反弹，10年期收益率当月自6.39%开始上涨直至2022年7月的13.37%。

　　巴西国债收益率曲线趋于平坦化。在2024年巴西央行加息周期中，国债收益率曲线中枢不断抬升，曲线形态自最初的向上倾斜趋于平坦并最终倒挂。随着当前降息周期的开始，市场再次定价利率预期，国债收益率曲线短端回落，长短持稳，整体形态再次趋于平坦。

　　除货币政策和通胀水平外，财政问题、市场流动性、地缘政治局势也是影响巴西国债风险溢价的扰动因素。例如2024年，左翼政府宣布免除月收入5000雷亚尔以下个人的所得税，一度引发市场对于财政的担忧，推动长端收益率上行；2026年伊朗局势恶化导致降息预期回落，市场集中卖出巴西国债，财政部紧急出手通过债券回购干预市场，均加剧了国债收益率的短期波动。

　　三、巴西金融市场展望及投资环境

　　1、巴西金融市场走势展望

　　从政策利率路径看，预计巴西央行本轮降息步伐相对缓慢。在中东地缘政治冲突加剧、能源价格上涨的外部环境下，为确保通胀不会出现反弹，预计巴西本轮在降息方向上会十分审慎。若通胀指标IPCA连续多月超出通胀目标上限，不排除巴西央行将重演2024年中断降息、重回加息的政策路径。

　　汇率方面，支撑雷亚尔走强的因素在持续增多。一方面，此次中东地缘政治冲突、能源价格上涨对巴西影响有限，反而因其资源出口国的禀赋有所受益。巴西地理位置远离中东，既没有地缘政治和能源安全方面的顾虑，国内增加的能源出口还改善了巴西国际收支情况。另一方面，巴西国内通胀相对稳定，与主要经济体的息差预计也将维持在高位。巴西通胀水平自2025年以来仍呈现回落态势，目前已经落在通胀目标区间之内，短期通货膨胀对于巴西经济发展的负面影响基本可以忽略。同时考虑到前述巴西央行谨慎降息的行动原则，其政策利率下调的步伐相对美联储来说大概率会相对更加缓慢，巴西的利差优势有望在年内维持。根据美国芝加哥商品交易所CME数据，3月24日市场情绪回暖后，巴西雷亚尔的持仓合约自37,716张快速上行至4月21日的113,869张，显示套息交易有所升温。

　　债市方面，中长期限国债收益率大概率将维持高位震荡。结合巴西的通胀趋势和利率路径，虽然加息周期已见顶，但受限于粘性的通胀预期和严峻的财政纪律，收益率难以快速回落至历史低位，中长期限国债收益率大概率将呈现高位震荡形态，预计巴西10年期收益率将在13%-15%波动区间震荡，如遇到通胀飙升等极端情境，或突破区间上限。

　　需关注巴西大选带来的政治不确定性。2026年将迎来巴西大选，巴西现任总统为劳工党卢拉，曾连任两届总统，政治基础较为稳固，民调显示本轮卢拉的胜率较高，但其是否继续参加选举存在不确定性，同时美国“新门罗主义”或施压巴西选举，巴西政治环境面临一定不确定性，在拉丁美洲阿根廷、秘鲁、哥伦比亚陆续“右转”的环境下，巴西右翼也存在重新执政的可能性。

　　2、巴西投资条件日趋成熟，回报可观

　　巴西为中国在拉美地区最大的贸易伙伴、最大的进口来源地和第二大出口目的地。2025年5月，巴西总统卢拉第六次访华，中巴双方签署了发展战略对接、科技、农业、数字经济、金融、检验检疫、媒体等领域20份合作文件。

　　有授权的金融机构可参与巴西金融市场。在岸市场方面，境外投资者参与巴西金融市场需满足一系列准入要求。外国投资者(Non-Resident Investor NRI)开展投资前，需指定在巴西的法人代表、税务代表、托管银行(通常是同一家金融机构)。在该机构协助下，境外投资者需在巴西央行、巴西证监会(CVM)和联邦税局完成登记并取得准入。在交易环节，外国投资者可以选择与一家或多家经纪商合作。由于巴西对于在岸的外币账户管控十分严格，仅有少量获得央行许可的主体才能在巴西境内开立外币账户，如旅游、石油、航运、使领馆等有特殊背景的客户，以及有授权经营外汇交易的金融机构。目前外国企业或个人均不能在巴西开立外汇账户。

　　投资巴西国债的税后收益较为可观。几乎所有的巴西在岸交易需缴纳金融交易税，但是特定背景如进出口、通过境外投资者专户出入的外汇交易可以免征。除IOF以外，外资在投资利润汇出、撤资或利润再投资时需缴纳资本利得税，资本汇出税率为15%。若投资者通过境外投资者专户配置巴西2年期固息债，持有到期收益约为14%，税后(资本汇出税)收益约为12%。当然，货币政策转向和雷亚尔大幅贬值的风险会对最终收益产生扰动，为避免高息收益被货币贬值所冲销，投资者还可以通过B3交易所提供的期货产品进行对冲。

　　离岸市场方面，巴西雷亚尔仍属于管制货币，严格来说不能自由流动只能进行差额交割。金融机构在离岸可以通过多种渠道参与雷亚尔的交易，交易品种以NDF交易为主。同时，上海外汇交易中心CFETS也提供USD/BRL的NDF交易服务。2022年巴西《新外汇法案》出台后，我国境内银行开始探索提供巴西雷亚尔的结售汇直兑报价服务。中国银行通过其巴西子行开立的雷亚尔同业清算账户，尝试为国内客户直接办理巴西雷亚尔的可交割外汇业务，目前已实现外汇兑换成巴西雷亚尔入境交割，进一步打通了对巴西的投资路径，丰富了对冲汇率风险的工具箱。

　　新兴市场观察系列

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