摘要

　　二季度印尼镍矿公司生产将开始受到2026年配额量削减的约束，镍整体产量或下滑，精炼镍有望摆脱持续2年多的累库状态。按照印尼镍矿配额的中性情景假设，2026年镍显性库存或降至18万吨以下，若中东局势扰动持续时间超预期，印尼硫磺断供将使湿法冶炼路径产量大幅下降，去库节奏可能加快。另一方面，原料、能源价格上涨，印尼矿端税收成本提高，有望使MHP、高冰镍生产电积镍成本分别提升至13、15万元/吨以上，镍价下方支撑显著走强。而新能源汽车出口部分单车盈利占优，对高镍价有较好的承受能力，继续提供需求部分向上弹性。

　　综上所述，供给开始收缩，成本抬升明确，需求端增长弹性渐有显现，镍逐渐步入上行周期的早期阶段。4月以来镍价主要的上涨驱动来自镍矿、硫磺的供应端扰动，我们认为当前市场对原料涨价已较充分定价，但印尼湿法冶炼受硫磺断供减产的程度、新能源汽车出口高景气等部分或存在预期差。预计二季沪镍价格中枢将继续向上，运行区间在13.5-16.0万元/吨，策略上推荐低位布局中长期多单，或在成本线附近滚动卖出看跌期权。短期风险在于霍尔木兹海峡开放后的硫磺供应增加预期，长期向上空间还需等待固态电池规模化量产的明确。

　　风险提示：印尼RKAB放量超预期；中东硫磺供应快速恢复；宏观扰动加剧。

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　　行情回顾

　　2026年一季度印尼供应收紧预期抬升镍价中枢，宏观因素放大市场波动，具体来看：

　　1月，流动性宽松的宏观驱动向上，同时市场对印尼2026年镍矿配额大幅削减的供应担忧明显发酵，宏观与中观共振，沪镍低位反弹，期间最高价格达到15万元/吨以上。

　　2月初，特朗普提名立场偏鹰的凯文·沃森担任下一届美联储主席，市场预期美国货币政策将边际趋紧，前期流动性溢价减弱，镍价小幅回落。

　　3月，美伊冲突爆发，宏观情绪走弱，但镍供应扰动、成本上涨带来下方支撑，沪镍价格维持在13.5万元上下震荡运行。

　　一季度镍价中枢明显抬升

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　　资源端

　　印尼镍矿配额决定供应松紧程度

　　2月，印尼能矿部（ESDM）宣布2026年印尼镍矿生产配额削减至2.6-2.7亿湿吨。虽然按照往年情况，在7月会有修订、补充配额的机会，但对于补充量为多少、能否实现，仍存在高度不确定性。政策扰动下，镍矿惜售情绪浓厚，价格持续回升，一季度印尼、菲律宾镍矿价格普遍上涨30%-40%，重回2023年的价格水平。

　　印尼RKAB扰动复盘

　　来源：SMM，钢联，上海金属网，兴业期货投资咨询部

　　印尼、菲律宾镍矿价格

　　来源：SMM，兴业期货投资咨询部

　　由于一季度印尼镍矿公司被允许按照2026年计划产量的25%进行生产，配额的削减对产量的影响暂未落地，精炼镍月产量维持高位，国内1-3月产量同比增长1.7%。随着RKAB审批政策的推进、过往配额到期，二季度镍矿公司的生产开始受到2026年配额量的约束，印尼收缩镍资源供给政策的影响将逐渐兑现。

　　精炼镍产量（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　结合全球镍矿资源与产量分布情况，菲律宾将是镍矿主要补充来源，俄罗斯、新喀里多尼亚若地缘政治扰动减弱，有望提供进一步镍资源补充。但印尼镍矿产量占全球总量的67%，地位难以动摇，其生产配额政策将决定全球镍供应的松紧程度。

　　2025年全球镍矿产量分布

　　来源：USGS，兴业期货投资咨询部

　　镍主要资源国情况

　　来源：USGS、SMM、钢联兴业期货投资咨询部

　　考虑到印尼镍矿配额对全球镍供应的重要性，我们按照审批配额在2.6-2.7亿湿吨的基础上补充0%、15%、30%三种情景对2026年印尼镍矿供需平衡，以及全球镍资源供应进行分析。

　　具体假设如下：

　　假设一：由于配额减少，镍矿企业更充分地使用生产配额，使实际产量小幅提升至配额量的78%（前期普遍在70%左右）。

　　假设二：2026年菲律宾为印尼增加约0.30亿湿吨的镍矿补充。

　　假设三：在印尼削减镍矿生产的情况下，印尼以外的国家增加镍矿生产，在三种情景下分别提供155、145、130万镍吨的供应（参考其近年来的镍矿产量数据）。

　　基于上述假设，如果印尼2026年镍矿RKAB审批没有得到补充，严格控制在2.6亿湿吨，则印尼可能出现0.65亿湿吨的镍矿供应缺口，使全球原生镍供应同比降低8.5%；如果印尼补充后的镍矿配额达到3亿湿吨以上，则印尼镍资源供应缺口有望缩减至0.26亿湿吨，全球镍资源供应缩减1.1%左右；而如果按照印尼商协会的相对乐观估计，镍矿配额量提升30%，则全球原生镍供应有望维持3%左右的增速。

　　印尼镍矿供应情景分析-产量

　　来源：USGS，SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　考虑到如果情景一发生，印尼镍市场份额可能下滑至60%以下，对印尼镍市场地位产生影响，同时大幅削减的镍产量也会显著影响相关企业的正常运营。因此，我们认为完全没有配额补充的情景一发生可能性较低，2026年印尼镍矿实际配额高于2.6亿吨、处于情景二附近的概率较大。

　　从结果导向的角度，印尼减少镍矿RKAB审批配额的主要目的在于控制镍价水平，保证印尼镍产业的收入增长。为了印尼镍收入维持5%、7%、9%的增速，在情景二之下，全年镍价水平需要维持在14-15万元及以上。

　　印尼镍矿供应情景分析-价格

　　来源：USGS，SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

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　　冶炼端

　　成本显著抬升

　　3.1 湿法路径

　　据SMM估计，以湿法HPAL工艺生产1金属吨的MHP需要消耗11.8吨左右的硫磺，硫磺占MHP生产成本的41%。近年来硫磺供应呈现趋紧态势，3月美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡关闭阻碍中东硫磺出口，以中东作为主要货源的印尼硫磺价格飙升33%，MHP成本显著提高。随着硫磺、镍矿等原料价格持续上涨，经济性占优的一体化MHP生产电积镍成本在3月已回升至近12万元/吨，较年初提升6.7%。

　　印尼硫磺价格

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　一体化MHP生产电积镍成本利润

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　当前一体化MHP生产电积镍路径仍处于盈利状态，一季度印尼MHP产量为11.38万镍吨，同比增长8.6%，延续增长态势。但受到原料供应、项目生产扰动的影响，2-3月产量显著下滑。二季度需警惕中东局势扰动持续较长时间，印尼硫磺供应紧张加剧，导致湿法冶炼路径产量进一步回落的可能性。

　　印尼MHP产量（万镍吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　3.2 火法路径

　　受镍矿价格持续走高、美伊冲突提升能源成本的影响，一季度一体化高冰镍生产电积镍成本同样显著抬升，当前一体化成本已回升至14万元/吨以上。在湿法冶炼路径生产扰动增加的情况下，3月印尼与国内镍铁开工率均明显回升，火法冶炼中间品高冰镍一季度产量同比增长104%。若湿法冶炼路径产量进一步回落，火法路径提供补充的同时，也会进一步抬升精炼镍综合生产成本。

　　一体化高冰镍生产电积镍成本利润

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　中国与印尼镍铁开工率

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　印尼高冰镍产量（万镍吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　3.3 印尼镍矿基准价调整增加税收成本

　　2026年4月14日印尼能源与矿产资源部(ESDM)正式发布了第144.K/MB.01/MEM.B/2026号部长令，修订了镍矿矿产基准价格 (HPM) 的计算公式，该法规于2026年4月15日起正式生效。新的镍矿矿产基准价格 (HPM)的计算公式相较旧版的变化包括：

　　1、将1.6%品位镍矿的修正系数(CF)由原先的17%大幅上调至30%，并规定品位每下降0.1%，系数相应降低1%。

　　2、全面强化了对伴生元素的价值提取：其中钴(Co)和铁(Fe)的修正系数均设定为30%，铬(Cr)设定为10%。具体条款规定，当钴含量≥0.05%、铁含量≤35%时，其价值将被计入公式。

　　新旧HPM计算公式对比

　　来源：印尼能矿部，兴业期货投资咨询部

　　按照2026年4月第二期金属矿物参考价（镍HMA参考价16933.57美元/吨，钴HMA参参考价55852.86美元/吨，铁矿石HMA参考价1.58美元/吨度，铬矿石HMA参考价6.37美元/吨度），假设湿法冶炼和火法冶炼分别使用1.2%和1.6%品位的红土镍矿，含水量分别为40%、35%，Fe、Co、Cr含量按照20%、0.1%、和2%估算，在新的HPM计算方法下，1.2%品位的镍矿基准价格将由15.85美元/湿吨上调至48.21美元/湿吨，1.6%品位的镍矿基准价格将由29.94美元/湿吨上调至69.34美元/湿吨。

　　新HPM计算公式下的镍矿价格变化

　　根据印尼2025年8月颁布的《金属矿产及煤炭商品销售基准价制定指南》，矿产基准价（HPM）如今主要用作征税、收取权利金及非税收国家收入（PNBP）的计算工具，不再作为买卖交易价格的参考标准。过去印尼镍矿基准价（HPM）和实际的印尼镍矿内贸价格存在较大差异的情况也能够验证这一点。因此，我们认为该定价公式的调整将主要通过增加镍矿的PNBP税收，影响镍的价格。

　　具体来看，在新的镍矿HPM价格之下，1.2%和1.6%品位的镍矿税收将分别提升4.5和5.5美元/湿吨，对应湿法和火法冶炼生产精炼镍的成本上升约680和580美元/吨。

　　调整后HPM价格（美元/湿吨）

　　调整后对应PNBP税收（美元/湿吨）

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　　需求端

　　持稳增长

　　不锈钢

　　不锈钢部分表现平淡，2026年1-3月300系产量为196万吨，同比小幅下降0.5%，近年来下游传统“旺季”愈发不明显，全年库存基本维持在60万吨以上。终端需求方面，一季度国内市场二手房成交开始出现一些积极变化，地产对不锈钢需求的拖累有所减弱。但全球视角下，美伊冲突引发的能源价格走高对海外需求有所压制，考虑到不锈钢需求与全球经济增长较为同步，预计全球不锈钢部分需求增速维持在3.4%左右。

　　300系不锈钢产量（万吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　不锈钢库存（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　全球不锈钢需求与经济增速同步性较高

　　来源：钢联、World Bank、兴业期货投资咨询部

　　新能源：

　　1-3月三元前驱体产量为27.6万吨，同比增长42%，维持去年下半年的生产热度。从终端需求来看，一季度新能源车产销处于相对淡季，叠加补贴退坡等因素影响，2026年Q1产量、销量分别下滑6.7%、3.6%。但出口表现亮眼，1-2月新能源汽车出口同比增长32.9%。3月美伊冲突引发海外能源价格大幅上涨，汽油、柴油价格涨幅已达到28%、40%，传统汽车燃料成本大幅增加，新能源汽车性价比得到凸显，海外新能源汽车渗透率有望提升。

　　三元前驱体产量（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　新能源汽车出口（万辆）

　　来源：中汽协，钢联，兴业期货投资咨询部

　　虽然三元电池装车占比继续保持在20%左右的低位，但三元电池在30万元以上的高端车型装车量占优，而新能源汽车出口中高端车型相对国内销量更多，出口增长有望提振对镍需求，因此小幅上调2026年新能源对镍需求增速至15%（前预期值为13%）。展望后市，2027年全固态电池产业化有望启动，主流路径下，全固态电池普遍使用高镍三元作为正极材料，其规模化生产将打开镍需求的想象空间。

　　三元电池装车量及占比

　　来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，兴业期货投资咨询部

　　三元、铁锂电池装车车型价位分布

　　来源：盖世汽车研究所，兴业期货投资咨询部

　　新能源汽车销量增速预测

　　来源：CleanTechnica、钢联，兴业期货投资咨询部

　　固态电池产业化预估时间

　　来源：中关村新型电池技术创新联盟官网，汽车商业评论，兴业期货投资咨询部

　　固态电池市场规模预测

　　来源：EVTank，兴业期货投资咨询部

　　当前6系和8系三元材料占比均在44%左右，各占三元电池市场的半壁江山。装载三元电池的新能源汽车电池容量主要有34.46、60.7、97.68kWh三档，越高档的车型其电池容量往往越大、越倾向于使用镍含量更高的三元材料。对具有不同电池容量的新能源汽车在三元正极材料部分的成本进行镍价的敏感度分析，可以看到镍价每上涨5%，34.46、60.7、97.68kWh三档新能源汽车的三元材料成本（仅镍部分）将上涨约130-180元/车、230-310元/车和370-500元/车。考虑到主要新能源汽车出口车企的单车利润一般在5000元上下、出口利润在10000元左右，我们认为，当镍价上涨20%-25%至16.8-17.5万元附近时，装载三元电池的中低档车型生产压力会明显增加，生产或有下滑。但高端车型，尤其是出口部分单车盈利突出，其生产与销售对镍价的敏感性更低。

　　使用NCM622、811三元材料的新能源汽车

　　对镍价的敏感性分析

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　主要新能源车出口车企

　　来源：公司公告、中信建投、盖世汽车研究院、兴业期货投资咨询部

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　　结论

　　依据第二部分对印尼镍矿生产配额的三种情景划分，我们得到如下所示的全球原生镍供需平衡表。考虑到情景一会对印尼镍产业产生一定负面影响，我们认为情景二、三发生的概率较大，即2026年全球原生镍供应增速可能在-1%~3%附近，需求表现平稳，预计增速在5.0%左右，镍供需平衡有望由前期的持续过剩转为偏紧状态。若2027年印尼继续收紧镍矿供应，且固态电池产业化开始推进，则镍有望进入短缺状态。

　　全球原生镍供需平衡表

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　当前精炼镍显性库存达到36万吨以上，对镍价上方有所压制。但随着二季度镍矿公司的生产开始受到2026年配额量削减的约束，镍整体产量或下滑，精炼镍有望摆脱持续2年多的累库状态。按照印尼镍矿配额的中性情景假设，2026年镍显性库存或降至18万吨以下，若中东局势扰动持续时间超预期，印尼硫磺断供将使湿法冶炼路径产量大幅下降，去库节奏可能加快。另一方面，原料、能源价格上涨，印尼矿端税收成本提高，有望使MHP、高冰镍生产电积镍成本分别提升至13、15万元/吨以上，镍价下方支撑显著走强。而新能源汽车出口部分单车盈利占优，对高镍价有较好的承受能力，继续提供需求部分向上弹性。

　　综上所述，供给开始收缩，成本抬升明确，需求端增长弹性渐有显现，镍逐渐步入上行周期的早期阶段。4月以来镍价主要的上涨驱动来自镍矿、硫磺的供应扰动，我们认为当前市场对原料涨价已较充分定价，但印尼湿法冶炼受硫磺断供减产的程度、新能源汽车出口高景气等部分或存在预期差。预计二季沪镍价格中枢将继续向上，运行区间在13.5-16.0万元/吨，策略上推荐低位布局中长期多单，或在成本线附近滚动卖出看跌期权。短期风险在于霍尔木兹海峡开放后的硫磺供应增加预期，长期向上空间还需等待固态电池规模化量产的明确。

　　精炼镍显性库存

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　编辑日期：2026/4/23

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