海印股份(000861)
——“商业下滑 + 地产断层”致业绩承压，关注14年地产销售带来基本面拐点

 13年业绩低于预期。报告期内公司实现营业收入21.19亿，同比下降0.78%；归母净利润3.98亿，同比下降6.99%，扣非净利润3.28亿，同比下降22.74%；经营活动净现金流为1.32亿，同比下降45.16%；EPS为0.81，加权平均ROE为22.37%。低于我们的预期。公告每10股派发现金红利1.1元。
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 “百货翻番 + 地产销售提速”致营收稳健。13年公司商业板块整体实现营收11.55亿，同比增长21.36%。其中，物业经营业务实现营收7.81亿，同比增长1.10%，在消费疲软大环境下，公司通过品类调整和差异化竞争，助少年坊、缤纷广场营收增速达37.83%、30.31%；百货业务实现营收3.74亿，同比增长108.48%，公司百货业务主要为“海印番禺又一城”下奥特莱斯，近年来逐渐走出培育期，同时“肇庆大旺又一城”亦开始贡献收入。房地产业务实现营收3.89亿，同比下降13.27%（13H1同比下降57.26%），公司下半年增加了地产销售进度，减少了地产“断层”带来的收入下降。高岭土业务实现收入3.13亿，同比增长5.86%，公司茂名、北海两块高岭土矿根据自身矿产资源属性，制定差异化的经营方案，优势互补，实现营收协同增长。此外，13年上半年通过资产置换，将原有炭黑业务置换为总统大酒店的酒店经营业务；报告期内，炭黑业务实现收入1.82亿，同比下降52.33%，之后不再影响公司营收利润；同时，置换后酒店业务规模扩大，实现营收0.49亿，同比增加14.31%。从经营区域来看，公司实现广东省内收入17.91亿（占比85.67%），区域性显著。
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 管理层激励致期间费用上升。公司13年期间费用率为15.91%，较去年同期增加2.81个百分点。公司作为股权结构简单清晰的民营企业，对管理层激励到位，管理层薪酬为7.94亿，同比增长43.13%，管理费用率为8.75%，较去年同期增加2.57个百分点，管理层激励到位有助于公司未来中长期的发展；销售费用方面，支付职工薪酬1.14亿，同比增长17.75%，致销售费用率为4.38%，较去年同期增加0.74个百分点。

 净利润下滑，政府补助稳定业绩。公司13年实现归母净利润3.98亿，同比下降6.99%，扣非净利润3.28亿，同比下降22.74%；经营活动净现金流为1.32亿，同比下降45.16%。其中，受到整体消费向下影响，公司物业经营业务承压，东川名城、自由闲、二沙体育、电器总汇等老店净利润均下降8%左右；同时，房地产“断层”亦对公司净利润产生较大影响。公司报告期内收到政府补助约0.72亿（计入非经常性损益），同比增加823%，极大增厚公司本年度业绩。
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 维持盈利预测，维持增持。我们认为可以从四个维度来看公司14年发展：1、14年将出现基本面拐点。由于12年番禺地产项目确认完毕，而大旺又一城项目未获得销售许可，致公司房地产销售出现断层，地产收入大幅下降；公司13年底已获得大旺地产项目销售许可，项目收入将在14年部分确认，14年盈利将实现修复式增长；2、广州国际展贸城1、2期项目预计14年中期将投入使用，高额租金价差将直接增厚公司业绩，做旺后未来成长性亦可期；3、公司近期于上海自贸区成立贸易子公司，为公司进行品牌挖掘，同时深化与上海政府合作，表明公司走出广州发展华东区域的决心，其中预计15年与迪士尼配套开业的周浦新天地项目（约7万㎡）值得期待；4、公司定增顺利推进，公司对股价提升意愿较强，或有利好催化。同时，13年又新增“大沙新都荟”、茂名大厦等商业项目及茂名“森邻四季”地产项目，继续保持高速外延扩张。公司以轻重资产相结合，以极强的商业经营能力做旺地产，再以地产收入反哺商业，实现商业、地产业务的良性循环，具有持续成长性 。本期低预期，14年地产业绩反转，故维持盈利预期。我们预计公司14-16年EPS为1.13、1.30、1.40元，当前股价对应PE为8倍、7倍、7倍，维持增持评级。