中国建设银行金融市场部刘猛、梁煊进入2026年，美国关税政策、对美联储丧失独立性的担忧，施压美元走势，一度触发“去美元化”交易增加，美元指数一度跌破96关口，但随着中东局势持续紧张，通胀担忧打压了美联储降息预期，并引发避险情绪升温，对美元形成有力支撑，美元指数强劲反弹，一度升至100上方。

　　一

　　2026年第一季度全球外汇市场交易主线

　　回顾2026年第一季度，市场主要围绕如下三条交易主线展开：

　　1.中东局势冲击全球金融市场。2月末，美国与盟友以色列对伊朗发动军事打击，包括已故最高领袖哈梅内伊在内的多位伊朗高层被炸身亡，伊朗对部分中东地区目标进行了反击，并封锁了霍尔木兹海峡。中东局势的持续发酵，从两个方面冲击了全球市场：一是中东局势升级打压了市场风险偏好，避险情绪升温，风险资产被抛售；二是由于霍尔木兹海峡为重要的能源运输通道，全球约20%的原油、25%以上的天然气均经此运输，能源供给收缩担忧加剧，推升国际原油价格，全球通胀上行风险增加，迫使主要央行暂停降息，甚至政策转向，资产定价逻辑面临重构。

　　图1：中东局势爆发前后美联储降息预期变化

　　2.主要发达央行货币政策。年初，多数主要央行仍处于降息周期，仅有日本央行处于加息周期。澳洲联储在2月会议上启动加息，并于3月会议上连续加息，成为2026年首个加息的主要发达央行。随着中东局势自2月末以后开始发酵，通胀预期的强化，使得市场从降低降息的押注转向交易降息周期终结，甚至交易年内加息。全球主要央行货币政策面临转向，对全球的扰动加剧。

　　图2：主要央行政策利率

　　数据来源：Wind资讯

　　3.美国关税政策。年初，特朗普因格陵兰岛问题威胁对部分欧洲国家加征关税，又威胁对韩国、加拿大加征关税。2月20日，美国联邦最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)实施的大规模全球关税政策缺乏国会明确授权、属越权违法，相关关税自始无效。裁决当日，特朗普宣布依据《1974年贸易法》第122条，对全球进口商品加征10%临时关税，为期150天；随后又将临时关税税率由10%上调至15%，并于2月24日正式生效。白宫同步表态，将继续通过其他法定贸易条款，对中国、墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴实施差异化关税政策。

　　二

　　2026年第一季度全球外汇市场回顾

　　1.美元：V型反弹。第一季度美元指数走势可分为两个阶段：年初至1月下旬，美国总统特朗普威胁因格陵兰问题向欧洲国家加征关税，引发“去美元化”交易加速；加之美国司法部威胁对美联储主席鲍威尔提起刑事起诉，以及特朗普称可像“悠悠球”般左右美元汇率，加剧市场对美联储独立性丧失的担忧，美元指数一度跌破96关口。1月下旬以后，美国财长贝森特重申“强美元”政策，偏鹰派的前理事凯文沃什被提名为下一届美联储主席，打消市场对美联储独立性的顾虑；同时PPI数据显示企业正将关税成本向消费者转嫁，叠加中东局势紧张推升国际油价、通胀担忧加剧，市场大幅下调美联储年内降息押注，甚至转为计价加息预期，避险需求同步提振美元，美元指数强劲反弹，一度站上100关口。截至3月末，美元指数收于99.8817，3月上涨2.3%，创2025年7月以来最大单月涨幅；第一季度上涨1.6%，创2024年四季度以来最大季度涨幅。

　　图3：2026年第一季度全球外汇市场表现

　　数据来源：Wind资讯

　　2.非美货币

　　欧元：高位回落。回顾一季度，欧元汇率走势整体呈现冲高回落、震荡下探的主线行情，大致分为三个阶段。第一阶段(1月初-1月中旬)：美元强势，施压欧元表现。年初，市场高度关注美国就业、政府停摆后数据回补以及美联储后续降息节奏，市场对“美元继续快速下行”的一致预期有所修正，而欧元缺乏足够强的基本面催化，价格更容易受美元波动牵引。第二阶段(1月下旬-2月中旬)：欧美政策分化预期支撑欧元表现。2月5日，欧洲央行宣布维持三大关键利率不变，市场认为本轮降息周期基本完成，至少进一步宽松的门槛显著提高。美联储虽然也未必会快速连续降息，但其剩余降息空间被普遍认为大于欧洲央行，利差逻辑带动欧元反弹，欧元对美元一度升破1.2关口，达到近五年新高。第三阶段(2月中旬-3月底)：能源冲击与避险交易主导，欧元重新回落。中东局势恶化，油价暴涨，欧元区输入性通胀压力骤增，滞胀风险全面升温，3月议息会议继续按兵不动。而美元作为“石油货币”在本轮能源冲击中则体现出独一无二的避险属性，资金从欧元资产流向美元，欧元加速下探。截至3月31日，欧元对美元收于1.1553，当月贬值2.22%，为2025年7月以来最大跌幅；一季度累计下跌1.64%，主要波动区间[1.1411，1.2083]。

　　图4：欧元对美元走势

　　数据来源：Wind资讯

　　日元：疲弱态势下的宽幅整荡。回顾一季度，日元走势的主线可以概括为三个阶段。第一阶段(1月初至1月中旬)：财政扩张预期主导日元快速走弱。日元第一轮快速走弱的直接催化，来自日本政局与财政预期的再定价，市场围绕“高市早苗可能解散众议院并提前大选”的预期迅速展开“高市交易”——做多日股、做空日债、做空日元。日元对美元贬至160附近。第二阶段(1月下旬-2月中旬)：加息预期博弈下的大起大落。1月23日，日本央行维持政策利率0.75%不变，同时上修了2026年经济增长和通胀预测，政策表述偏鹰，同一时期日本财务省对汇率波动的表态明显升温，日元快速走强至152一线。但进入2月，众议院选举打断了日元短暂的升值趋势，叠加美元走强以及高市早苗对日元贬值容忍的发言，日元快速回吐前期涨幅。第三阶段(2月下旬-3月底)：能源冲击重塑日元定价条件。2月底，美国与伊朗军事冲突骤然升级，能源冲击主线贯穿整个3月。一方面，日本原油的海外依存度高达99.7%，高企的油价直击日本脆弱的能源敞口，贸易条件恶化加剧了日元的贬值压力；另一方面，市场对高市财政延续、日债高波动和日本加息仍偏后置的担忧再度升温，与基本面的恶化形成共振。2026年3月，日本央行维持政策利率在0.75%不变，行长植田和男明确指出，“已关注到原油价格上涨对未来日本经济与物价的风险，但同时仍强调日本经济处于稳步复苏之中”。日元在这一阶段形成单边下挫的走势，自2024年7月以来再次跌破160关口，逼近汇率干预政策敏感区。截至3月31日，日元对美元收于158.73，当月贬值1.7%，一季度累计贬值1.3%，一季度主要波动区间[152.08,160.47]。

　　图5：美元对日元走势

　　数据来源：Wind资讯

　　其他G10货币中，挪威克朗领涨，主因中东局势推动国际原油价格大幅走高，作为产油国的挪威受益。澳元涨幅居前，主因澳大利亚通胀压力加大，而经济具有韧性，澳洲联储启动加息，并连续两次加息，为年内首个加息的主要发达央行。新西兰元先扬后抑，主因新西兰联储加息预期落空及能源供给冲击，3月内下跌4.5%，为逾一年最大月跌幅。欧洲货币整体表现不佳，瑞典克朗领跌G10，英镑、瑞士法郎均收跌。虽然高油价利好作为产油国的加拿大，但经济基本面趋弱、与美国贸易关系紧张等利空因素叠加，加元贬值。

　　其他非美货币方面，全球贸易环境在经历波折后恢复稳定，巴西雷亚尔、墨西哥比索表现较好，南非兰特展现韧性。阿根廷比索涨幅较大，一方面源于米莱政府结构性改革措施落地，另一方面来自于经济基本面的支撑不断夯实。亚洲货币普遍承压，主因亚洲国家对中东能源的依赖度较高，受到的冲击较大，韩元领跌非美货币，菲律宾比索、印尼卢比、马来西亚林吉特和越南盾均对美元贬值。由于同时受到资本外流和能源供给收缩的冲击，即便货币当局出手干预汇率，印度卢比仍创历史新低。

　　三

　　2026年第二季度全球外汇市场展望

　　1.美元：避险需求和通胀预期的支撑仍在。首先，从美联储3月会议决议看，其政策中心更偏向控通胀，在能源价格高位运行，以及关税成本向消费者转嫁的过程中，通胀预期在攀升，降息的门槛正在变高，美联储点阵图将中期利率预测值由从稳定了五个季度的3.0%上调至3.125%，显示出一定的鹰派立场。其次，美联储主席鲍威尔任期将于5月15日结束，特朗普政府已提名沃什担任下一届主席，尚需参议院的确认，虽然共和党在参议院占据多数，但部分共和党参议员表示不撤销对鲍威尔的刑事指控，就不会推进确认流程，而鲍威尔也表示有可能继续留任理事，届时将产生“双主席”(即现任主席和前任主席)，为1978年以来首次，政策信号多源且模糊，或削弱美联储的政策权威。最后，虽然美伊双方均释放谈判信号，但美军仍在加紧中东局势部署，中东局势难以短期内平复，霍尔木兹海峡的通行能力下降对全球能源供给的冲击难以消散，相较于能源净出口的美国，能源高度依赖进口的非美经济体受到的冲击更大，地缘政治风险对美元的支撑仍在。虽然美元信用和美联储独立性削弱对美元的长期影响仍存，但地缘政治风险和能源供给危机对美元仍有支撑，美元短期内难以趋势性下行，仍将偏强震荡。

　　图6：俄乌冲突与美伊冲突期间美元指数走势

　　数据来源：Wind资讯

　　2.欧元：偏弱震荡，趋势性升值或贬值条件均不成熟。其背后逻辑主要有两点：

　　第一，欧洲央行潜在偏鹰，但未必利多欧元。根据欧洲央行最新的议息会议，短期内不太可能重新回到明确的宽松路径，“对当前的利率水平基本满意”，而能源冲击带来的通胀风险又进一步拉高了降息门槛，甚至将加息提上日程。关注4月或之后的会议是否释放更明确的信号，但对欧元影响更大的可能不是利率决议本身，而是理由以及增长预测是否继续下修。如果强调的是“输入型通胀、能源冲击”，而不是“内需过热、产出缺口关闭”，则即便政策更鹰，也未必构成持续的欧元利多。

　　第二，美元的避险属性重新强化，还会一定程度上主导欧元走势。美元在本轮能源冲击中的避险功能仍然稳固，在中东冲突、能源冲击、美联储路径不确定叠加的环境下，资金更可能阶段性回流美元和美债。对欧元而言，这意味着即使欧元区本身利率不低，只要全球风险偏好没有明显恢复，欧元的反弹空间就会受限。但若美国增长明显放缓、美联储重新打开降息窗口，同时中东风险边际缓和，则欧元有望跟随弱美元环境走出修复。

　　综上，欧元的方向高度依赖中东局势演变以及欧美央行政策博弈，趋势性行情需等待上述因素出现明确突破，整体以震荡寻底、阶段性修复为主。

　　3.日元：可能走出估值修复行情，但趋势性快速升值的触发条件也尚未完全成熟，大概率会在165附近震荡筑底。影响日元走势的关键在于：

　　第一，中东局势演变与国际油价走势。短期来看，日本尚有较充足的石油储备应对能源短缺，但价格的波动很可能通过损害内需、压低实际收入的路径拖累复苏。即使中东地区冲突很快结束，能源供应端的完全修复也需要一定时间，能源冲击对日元的影响可能已经过渡到中期视角。一旦“滞胀”正式确认，日元的波动中枢或将进一步向贬值方向进一步调整。

　　第二，货币政策路径仍是核心变量，日本央行4-6月议息会议是观察焦点。日本最大工会组织劳联(Rengo)公布的初步结果显示，今年“春斗”工资谈判的平均加薪幅度为5.26%(去年5.25%)，连续三年涨幅超过5%。然而，日本通胀还有潜在的抬头风险，短期的回落一方面是由于汽油临时税去年年底被取消，另一方面是日本政府对电费、燃气费等冬季能源消费实施补贴，能源价格的高位震荡叠加4月补贴结束，CPI或将重新上行。因此，日本央行实际上面对的是实际薪资下降的局面，通过工资驱动内需的预期落空，那么维持“有管理的弱日元”支撑出口就是唯一出路。我们认为，日本央行并未放弃正常化方向，但在能源冲击出现时，它的第一反应更倾向于先观望，再判断油价持续性和增长损伤程度，使日元短期很难获得像欧美货币那样清晰的政策支撑。

　　综上，二季度日元虽有估值修复动力，但在滞胀风险犹存、能源冲击持续、日本央行政策偏谨慎观望的背景下，难以走出趋势性快速升值行情，整体更可能以区间震荡、逐步筑底为主，汇率走势将高度依赖中东局势与央行政策节奏的边际变化。

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