核心观点CORE VIEW

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　产业链利润结构：

　　当前产业链利润仍待修复：吨煤利润延续增加，吨焦利润有所收缩，钢材即期利润变动不大。基差方面：螺卷05合约基差走势分化，基差整体处于中性水平；绝对估值：盘面绝对估值虽有所抬升，但螺纹05仍处华东电炉谷电与长流程成本下方，整体中性。

　　供需：

　　双增格局，库存延续去化。同比角度，库存绝对值与去年同期相当，供需矛盾暂不大，后期重点关注铁水产量增量与需求强度。

　　成本：

　　支撑仍强，关注传导顺畅度。铁矿方面，铁水产量尚未见顶，港库延续去化，现货支撑仍强；煤炭端受益能源溢价及需求改善，短期仍有上行驱动。后期核心在于下游需求能否承接成本上行，以支撑钢厂利润。

　　总结与展望：

　　钢材供需双增，库存延续下降，供需矛盾相对有限。从需求驱动来看，地产用钢仍偏弱，基建虽有发力但持续性待观察，制造业补库意愿受利润制约，需求整体呈现结构性分化。短期下有成本支撑，上有需求偏弱预期压制，震荡格局的打破需驱动进一步强化。在钢材旺季成色兑现前，盘面或随成本波动，上下空间有限(螺纹05合约运行区间参考3100-3175)。

　　关注点：钢厂复产速度、钢材需求释放力度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链上下游利润仍待修复。截止3月27日当周，吨精煤利润延续稳中有增态势；吨焦利润略有回落；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润变动不大。

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链上下游利润仍待修复。截止3月27日当周，吨精煤利润延续稳中有增态势；吨焦利润略有回落；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润变动不大。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约维持在华东独立电炉谷电成本与华东长流程螺纹生产成本下方，考虑到建材需求未超预期，绝对估值维持中性。据富宝资讯，截止3月27日，华东独立电炉平电生产成本在3247元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3141元/吨(各地区独立电炉谷电平均成本在3171元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3159元/吨。建材需求偏弱预期仍存，螺纹钢05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹生产成本，短期3160-3175一线或是螺纹钢05合约盘面压力位所在。

　　02

　　驱动：供需矛盾不大，成本支撑较强

　　钢材供需双增，库存延续下降，供需矛盾相对有限。短期下有成本支撑，上有需求偏弱预期压制，震荡格局的打破需驱动进一步强化。后期重点关注铁水产量回升速度及需求强度。

　　(一)供需驱动：供需双增，库存延续去化

　　利润驱动下，钢厂复产增多，铁水产量延续回升态势。Mysteel调研显示，截至3月26日，247家样本钢厂日均铁水产量为231.09万吨，环比增加2.94万吨；样本钢企盈利率为43.29%，环比上升0.87个百分点，连续三周回升。同比来看，样本钢厂日均铁水产量较去年同期的237.28万吨仍有差距，反映出钢厂根据下游需求对产量进行灵活调控。

　　需求表现方面，以Mysteel五大品种为例，下游需求仍处于季节性回升中，释放力度相比2025年同期略有增加，后期需重点关注旺季需求高度。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材需求整体仍处近6年同期偏低水平，而冷轧、中厚板需求处于近6年同期偏高水平，板材与建材需求分化的格局延续。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售对新开工的指引仍弱，地产用钢需求或维持偏弱运行；基建方面，财政前置推动基建投资有所发力，但在严控隐性债务及地方化债背景下，强度能否持续仍待观察；制造业方面，以工业企业收入与产成品库存之差辅助判断库存周期(收入增速高于库存则存在补库空间，反之则表明销售与库存承压)，近期二者差值有所回升，预示下游补库力度或有增强，但工业企业利润预期仍偏弱，或制约补库意愿。

　　从钢材直接出口来看，短期动能有所增强，整体或维持弱稳。最新数据显示，32港钢材出港量为247.93万吨，环比增加1.11万吨；截至3月27日，热卷内外价差由前周的149.5元/吨回升至159.5元/吨，对出口形成支撑；样本钢厂出口接单方面，截至3月23日当周接单量为53.42万吨，环比下降4.73万吨，整体处于弱稳。此外，伊朗最大钢厂被炸毁，或使钢材出口偏弱预期有所调整。

　　从库存看，总量矛盾不大，结构矛盾仍存。Mysteel数据显示，当前五大品种总库存与去年同期相当，库销比亦差距不大。分品种来看，唐山主流仓库钢坯库存仍处近7年绝对高位，热卷总库存绝对值也处于偏高水平。后续行情的核心观测点仍在于需求持续释放后的库存去化速度。

　　(二)成本：支撑仍强，关注传导顺畅度

　　从铁矿石库存结构来看，钢厂进口矿库存变动不大，仍以按需采购为主；港口铁矿石库存连续下降，或预示随着铁水产量进一步回升，需求改善背景下，现实支撑依然较强。扰动点在于矿产资源对BHP限制是否进一步趋严。

　　焦炭方面，第一轮提涨即将全面落地，铁水产量尚未见顶，短期现货仍有支撑，不排除第二轮提涨的可能。

　　炼焦煤方面，中东地缘冲突引发的能源溢价抬升了煤炭市场情绪。下游采购积极性好转，竞拍流拍率维持低位，炼焦煤价格稳中有涨，但下游已有补库，对部分高价资源接受度一般，后续需关注原料涨价能否顺利向下游传导。

　　03

　　总结：供需矛盾有限，震荡格局待破

　　钢材供需双增，库存延续下降，供需矛盾相对有限。从需求驱动来看，地产用钢仍偏弱，基建虽有发力但持续性待观察，制造业补库意愿受利润制约，需求整体呈现结构性分化。短期下有成本支撑，上有需求偏弱预期压制，震荡格局的打破需驱动进一步强化。在钢材旺季成色兑现前，盘面或随成本波动，上下空间有限(螺纹05合约运行区间参考3100-3175)。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|石睿清

　　三审|喻海

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