2026年3月28日宏观-贵金属

　　市场混沌期，贵金属主线屡切换

　　本周贵金属行情震荡偏强，在经历前两周的踩踏式下跌后，本周贵金属在美债利率和美元指数的震荡走高下还能维持相对反弹，是因为市场的主线逻辑开始暂时脱离实际利率定价框架，而短线转向实物货币以及避险属性。虽不能确定该主线逻辑的持续，但是市场资金更多选择追随，并形成反弹行情。

　　油价方面，本周油价持续维持高位，并反复试探上方100的关键位置。本周仍是消息不断，且屡屡受到TACO带来的短期下行，但是鉴于霍尔木兹海峡物理性封锁持续，石油设施遭遇袭击，长期产能担忧的问题逐渐占据主导，油价每次经历完短线下冲后又开始V型上涨，市场仍在为长期战局的不确定性定价，审视战争的长期风险。

　　经济数据方面，美国财政部拍卖700亿美元的5年期国债，得标利率高达3.966%的高收益率，是2025年5月以来的最高水平，拍卖倍数为2.29，是2022年9月以来的最低值；这与本周拍卖的690亿2年期国债相似，得标利率为3.936%，是2025年5月以来的最高值，拍卖倍数为2.440，是2024年5月以来的最低值。近期的美债拍卖结果显示出低需求，在当下战争对于资金需求激增的时候，这显示出偏利空的态势，而这种利率的上行不单源于通胀预期的上行，更多的是供需失衡带来的期限溢价(信用)上行，十年期美债利率屡上探4.5%。前期市场会在利率上行后定价流动性冲击，但现在市场对于利率的定价框架出现松动，贵金属与利率出现同步上行的行情，这是对长期实物货币和信用的定价。

　　这一逻辑的传导路径是，美债利率受到通胀预期和供需失衡走高(美债走弱)，美股受到利率端的显著上行出现抑制(美股走弱)，而短期资金在抛售美债和美股后，一部分进入美元(美元指数小幅走高)，但因美元信用尚不稳定(美元指数涨势缓于美债利率)，资金一部分进入实物信用资产。美元指数是相较于一揽子货币而言较强，而非相对于贵金属(黄金)，整体美元资产的相对偏弱使得资金进入实物信用资产并带动价格走高，贵金属作为美元外的信用资产，在支撑位受到此逻辑传导路径开始出现反弹。

　　贵金属在地缘风险上行的环境中，前期追随地缘-油价-通胀预期-流动性的传导链条，而现阶段美元美债信用的长周期传导路径开始一定程度上驱动市场，所以贵金属同步美债利率出现上行。对于贵金属，特别是黄金的定价，更重要的依旧是“货币信用”的定价，这涉及到的是政治地缘等因素而非单经济数据，短线级别的流动性仍不是主导其趋势转弱的驱动；对于白银而言，其库存仍在显著走弱，投机头寸在低位，后续实物定价仍具备。战争带来的冲击不仅仅对于流动性，而是整体货币框架，在贵金属的定价中需要考虑长期影响。

　　策略建议及风险提示：

　　短期观点(周内)：震荡长期观点：低位看多风险：全球流动性风险加剧恶化

　　周内关注：中东地缘形势变化以及油价；美国就业&零售数据

　　周蜜儿