中信建投发布研报称，油价飙升，市场预期美联储重启降息时点预期推至12月，欧央行出现年内加息2次的定价。但该行认为，美伊冲突不会逆转美联储降息周期，下半年降息时点或延迟，但降息大方向不会变，全年降息幅度不会减少，或再现补偿式降息，类似2024年，7月没降，9月单次降50bp，维持全年3-4次降息判断，继续看多美债。该行指，冲突长期化不是基准假设，1-2月内缓和概率高。单纯油价、大宗的上行，很难催化美国核心CPI走高，就业和消费本就偏弱，高油价带来额外负反馈，或进一步压制增长。今年政策走势，或类似2025年关税一次性冲击后的节奏。

　　中信建投主要观点如下：

　　油价飙升后，美联储年内首次降息时点预期推后至12月，欧央行年内甚至出现加息2次的预期。CME期货市场定价的结果显示，12月份美联储才会首次降息，并且到明年12月，才会出现第二次降息，而在美伊冲突前，年内尚有2-3次降息的定价。与此同时，欧央行的情况更加严峻，掉期市场定价的年底政策利率已经较年初上升40-60bp，隐含着至少2次的加息概率。

　　市场对降息的期待大幅下降，甚至担忧加息紧缩的风险。但是，该行仍坚持：美伊冲突和油价的干扰，很难撼动美联储的降息周期，下半年降息时点存在延迟可能，但降息方向不会变，全年降息幅度不会少，不排除再现补偿式降息(类似2024年，7-8月没降，9月单次降50bp)。

　　(1)冲突长期持续不是基准假设，1-2月内缓和的概率依然较高

　　尽管市场对尾部风险的担忧在加大，但美伊冲突与俄乌冲突仍有较大的区别，前者长期化的风险远低于后者。第一，乌克兰获得欧美大量军事援助，而伊朗缺乏；第二，俄乌冲突过程中，全球原油供给未发生实质性削减，只是流向的结构变化，而本次霍尔木兹海峡封锁带来的冲击较大，对全球各国总体均不利，负反馈会使得各国倾向于尽快结束冲突；第三，美国亲自介入，特朗普面临多重约束。

　　若冲突在年中之前缓和，油价有望大幅回落。目前博彩数据反馈的隐含概率看，5-6月停战的概率仍然达到50-60%。

　　(2)单纯油价、甚至大宗的上行，很难催化美国核心CPI走高；相反，在需求和就业走弱的背景下，核心CPI甚至倾向于下行

　　油价的上涨，会直接带动美国Headline CPI上行，这一点没有争议，因能源相关分项在CPI中权重较大，但这往往是短期，一旦油价企稳或回落，环比立刻转负，同比也在基数效应丧失后修复。

　　但是，油价对核心CPI的影响，实则较低。一方面，其权重相对不大。另一方面，观察历史数据，可以看到，今年初以来的油价和金属价格涨幅，在历史上出现的次数并不少，且持续时间经常达到1-2年，这一期间，美国核心CPI大多数时候，并没有呈现出同步上行、滞后上行的特征，甚至往往趋于下行。2020-2022年是个例外，但核心CPI上行是前期就已确立的趋势，而非俄乌冲突后油价上升所造成。

　　因此，油价和大宗的上涨，带动美国核心CPI上行，其实是缺乏历史数据的证据的。背后逻辑可能是：油价上涨对消费和需求，会形成明显压制，能源外的消费和物价反而走低；极端情形下，若长期高油价，很可能导致衰退，此时通胀的基础更加薄弱。而通胀的趋势判断，核心CPI更关键。

　　(3)就业和经济本就偏弱，高油价带来额外负反馈，或进一步恶化

　　目前GDP、就业、零售等数据均表现一般，而高油价会对经济带来进一步压制：

　　一方面，高油价会降低居民的实际可支配收入，减少对其他商品的消费。

　　另一方面，若美联储真的因为短期通胀扰动，延后降息，高利率对经济形成打压。

　　(4)美联储降息展望：通胀上行风险不大，就业下行压力加剧，下半年降息空间依然可期

　　前述分析可见，基准情形下，油价的扰动较难带来美国总体CPI的持续环比走高，也不太可能导致核心CPI的逆转上行，通胀风险在当下存在被高估的情况。与此同时，冲突对美国就业和增长，是确定性的负面影响，后续就业数据再度走弱，美联储重心依然会在就业上。

　　今年政策走势，与2025年关税冲击后的节奏，或相类似。CPI商品分项在关税后一度明显上行，但很快回落，整体趋势未发生变化。降息预期在年中大幅被压制，但此后很快修复。

　　美联储后续态度或仿照去年，基准态度是油价影响是一次性，降息的具体时点会因此略有延后，但降息大方向不变，甚至后面会出现补偿式降息。维持年内3-4次降息的判断，继续看多美债，近期收益率上行是买点。

　　风险提示

　　美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期；美国经济衰退超预期；欧洲能源危机超预期；全球地缘风险加剧。